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波特:未来是以操盘技巧取胜

2013-01-14 14:41:40 证券市场周刊  史蒂文·德罗布尼

  约翰·波特博士是巴克莱银行全球投资组合与流动性管理部总经理,也是巴克莱最大的风险承担者,他负责一切存在利率风险的产品,涉及房贷、存款账户、信用卡或企业贷款,职责是把风险转为获利。

  他的权限在全球宏观交易员中相当独特,因为他可以真正进行中期操作,不受每日结算的限制。例如,即使他持有的两年期政府债券出现卖压,也不必因为投资者的压力、止损规定或外在限制而被迫削减头寸,他可以持续收取息票利率、持有证券,直至到期时收回面值,因为他的所有操作都是巴克莱资产负债表的一部分。

  波特拥有巴黎索邦大学的心理学博士学位、哥伦比亚大学的国际关系硕士学位、哈佛大学的学士学位。他曾任世界银行首席投资官数年,掌管200亿的全球固定收益投资组合,也在巴黎慕尔资本管理公司为对冲基金先驱贝肯效力数年,担任策略家与投资组合经理人。

  在等候大范围趋势性宏观变化所带来机会的同时,波特主要关心的是期初利率与利差,或是投资组合所赚的利息收益。他可以耐心等候,在银行任职的背景可以让他成为“长线交易员”,因为他可以真正管理中期的风险。

  以下是德罗布尼全球咨询公司对波特博士的一次专访。

  你的哪些特质帮助你在投资方面获得了成功?

  管理巴克莱银行的投资组合正好与我的操作风格相符,我觉得自己比较擅长中期投资,这需要沉得住气,而银行也提供我这样的条件。沉得住气很可能和任性而为混为一谈,这要视你是否能生存与获利而定。有句交易格言说:“对某人而言,是沉得住气;但对另一人而言,可能是愚昧的任性。”

  现在我在巴克莱所做的是投资期间的套利。如今所有的投资者都是进行非常短期的投资,不管是对冲基金、基金的基金、自营交易或产业资本等。我认为遵循别人无法操作的策略,就有可能胜出,这样就让我比较优秀吗?不一定,但是这可以让我有一点优势。

  我喜欢用拥挤的鸡尾酒派对来作比喻,每个人都从人很多的门进入房间,后面也有小门,但大家都没有注意到。如果有人大喊:“失火了!”逻辑上,大家会从安全门逃生。但问题是,如果大家都朝那个方向逃命,你可能会被踩扁。所以比较好的对策是往后方的小门逃难,即便在实际上那并不是最有效率的逃生策略。这个故事告诉我们,当大家一窝蜂做事时,你需要看其他人的反应,调整策略。

  能不能请你举个交易实例,说明巴克莱如何让你充分发挥耐力?

  1998年6月,我加入巴克莱时,当时正是买进30年期德国公债、卖出30年期英国金边债券的大好时机,因为金边债券比德国公债的价格高。这种交易当时相当流行,并不是我自创的。不过我自己对交易也很放心,因为:(1)我知道市场异常的原因;(2)正利差很大,约250个基点,换言之,30年期德国公债的收益率比金边债券高出2.5%。

  市场会出现这种惊人的异常现象,是因为最低提存准备金的法律规定造成金边债券的价格飙涨,人为压低了债券的收益率。这种交易的风险在于大家争相抢购;另一个风险是英国的基本利率跌得比欧洲利率还低,这些风险都史无前例。如果法规引起的债券抢购热潮趋缓,这样的交易就是可行的,我们会获得偿付。其间,我们则静静等候,赚取利差。

  对巴克莱来说,这项交易很合理,因为身为英国的银行,我们在会计上可以采用权责发生制,只需要计算我们目前投资头寸的收益或利差即可。所以我做了一笔金额很大的交易,基点价值(DVOI)是80万英镑,以周期加权计算,名义投资头寸约6.5亿英镑,约占投资组合整体风险的1/4,也是公司有史以来风险最大的交易之一。

  我做进这笔交易后不久,每日结算的结果对我相当不利。长期资本管理公司及其他机构也都做了这类交易,当市场逼它们平仓时,这个交易就破局了,我一度亏损了6000万英镑。

  不过,破局时,我将350个基点的利差锁定两年,所以交易的损益平衡非常奇怪,一方面我们赚取利差;另一方面每日结算却是负的。由于银行的会计处理方式非常奇特,再加上我很清楚走势对我们不利的原因,所以我可以继续操作。

  6年后的2004年,我们才出清大部分头寸,为公司赚进1.8亿英镑左右。我必须承认,之前我曾经感到很紧张,因为我才加入银行没多久,必须面对来自高层的风险管理压力。但是我告诉管理层,如果我是他们,就会发行30年期的巴克莱债券,因为只有法规和长期资本管理公司平仓才会导致30年期债券出现低于4%的收益率。我无法说服他们,不过由于账户的净现值一直没有出现亏损,所以我还是可以保有这个投资头寸。

  但这并不表示只要我们目前有收益,即使赔钱也无所谓。除了关注目前的收益外,我们还会看绝对回报。我任职于巴克莱已经七年,绝对回报一向都很好,我们从未大赔过。

  公司授权我的团队操作期差风险,有效借出长期、借入短期,但这不表示我们可以随意地抵消巴克莱的利率负债。事实上,我们会在巴克莱没有设分行或承担风险的地方(如新西兰)持有投资头寸。我们的风险并不限于巴克莱流通在外的负债,而是积极管理风险并寻找绝对回报,但同时也受公司的风险值模型、法定资本限额以及资产负债表的限制。

  我们的目的是追求风险回报的最大化,所以我们通常会投资收益率曲线的前端,而非后端。因为在相同条件下,连续购买价值10亿的一年期债券10年,比购买价值l亿的10年期债券更好。如果两者的波动性相同,风险值也会相同,但是一年期债券目前的收益较高。

  我们主要交易的是一年期的一年远期利率合约,这种合约的收益取决于市场预期一年后的一年期利率是多少。基本上,这是收益率曲线中波动性最大的部分,因为这部分和央行基本利率的未来预期差不多。

  我们的目的就是要每天赚取收益。如果我们从正利差中获利,但是每日结算却是负的,我们会一直持有债券头寸直到到期日。

  过去七年,根据每日结算的基础进行衡量,我们的策略相当成功、健全。以后也会一直如此吗?我们已经历经不同的循环阶段,策略都一样奏效,这点非常令人振奋。但是随着利率与波动性的持续缩小,我们的策略或其他策略的可行性也开始受到一些考验。

  我的策略是在市场积弱时尽可能锁住最大的利差。大多数时间,我并不投资,所以不会有什么回报;但是在市场积弱时,借由投资市场的另一边,我可以获得很大的回报,虽然不见得比最棒的对冲基金优异,但是也有不错的绩效。换言之,当大家抢着从大门走时,我会选择后面的小门。

  利率趋势已经与过去不同。虽然波动性长期而言是下降的,但偶尔还是有相当剧烈的波动,我们的目的就是要利用这些变动。

  如今,获利需要采取和传统不同的投资策略。要随意执行这样的策略,需要投资者相当理性、机灵,或是很长的锁定期间。

  如何成为杰出的交易员?

  交易员最重要的特质就是自律,这是操盘的必要条件,一定要有纪律,这甚至比点子还要重要。交易成功的关键在于遵守纪律、减少错误,因为投资的目的就是要保本。

  市场对人性的观察是完全客观的,大家往往会合理化解释自己在市场上犯的错误,例如“市场反应过度”或“谁会料到竟然发生这种事?”但是,一旦开始合理化解释,你就错了。据我所知,最有纪律的交易员是我的前老板、慕尔资本的贝肯。

  操盘纪律可能是天生的,不过还是需要有某种程度的历练。我相信,如果你表现出绝佳的纪律,就有可能成为优秀的交易员。我还是比较没有纪律的交易员,不过我已经有一定程度的自律,让我可以继续待在这个圈子里。

  我曾经招募到一些纪律性非常强的年轻人,他们从巴克莱出来后都有很好的发展前景。我通常不会招募投资银行界的人,而是找受过运动或军事纪律训练的人,这种人可以时常评估风险,知道何时决策错误并迅速改变。

  心理学应该是市场上最重要的领域。市场上的人想把一切量化,把人类的行为用模型解释,但问题是,人的行为是不稳定的。当大家集体互动时,个人的行为会受到群体意志的压抑。

  有一个与芝加哥期货交易所交易员有关的著名故事。某天,他在芝加哥期货交易所的交易厅内,市场上刚好公布美国的通胀数据,结果出乎意料,市场开始陷入混乱,等混乱场面平息后,他走出交易厅时已赚进l000万美元,他说:“顺便问一下,刚刚的数字是多少?”对我来说,这个例子说明了一切。

  我将对市场的观察与在大学实验心理学课程所学到的知识相结合,得出了这个结论。在世界银行服务时,有一位同事很喜欢绘制债券市场的图表,我第一次看到他的图表时,便联想到对老鼠与鸽子进行制约实验所画的刺激与反应图。

  从交易的观点来看,这很简单。市场内有刺激、反应、回报与惩罚。每个交易行动,最初一定都有某种反应,边际反应会逐步递减。所以刺激必须一再强化,才能让人产生同样的反应。某人因某个反应而获得奖励的时间越长,当回报消失时,该反应动作就需要越长的时间才能消除。

  美国股市从20世纪90年代末期至今就是很好的例子。20世纪90年代中期,投资者基于某些原因开始喜欢股票,收益的成长或科技业蓬勃发展的前景是主要的刺激。大家对这些刺激的反应就是买股票,股市上涨又强化了最初的刺激。刺激的加强又引起另一波的反应,即购买更多的股票。即使20世纪90年代末期股市下跌,也变成一种刺激,大家认为应该逢低买进。这种正面强化持续了好几年,趋势持续得越长,正面强化或资本利得越大,停止购买反应所需的时间也就越长。

  我一开始操盘时,实际上是希望像经济学家那样操盘,但我很快就从惩罚中领悟到这是不可能的。在美国股市的例子中,制约反应在2000年以后就消失了,因为股价不断下滑,惩罚持有股票的投资者,尤其是那些逢低买进的投资者。

  是心理学的背景让你知道2000年纳斯达克股市只不过是个泡沫吗?

  没错,投资者必须远离金融或资产泡沫。科技类股泡沫化时,我惟一做的事就是从我的个人账户中出清所有的股票。1999年,我认为美联储已经进入升息周期,所以股价应该会停止上扬。我在1999年2月卖出股票,大概提早了一年,不过有人请教伟大的金融家巴鲁克什么是成功的秘诀时,他说:“我总是卖得太早。”我和他一样,也过早卖出了,只赚了125个基点左右。

  科技股卖压开始涌现时,我知道美联储会降息。一旦央行开始降息,我就会远离股市。我在巴克莱的操作仅限于固定收益,因为这是我最熟悉的领域,偏离个人擅长的领域往往会让自己陷入麻烦。

  股市泡沫化时,我做的投资是“美国收益率曲线陡化交易”,即买进美国2年期的债券,卖出美国30年期的债券。当时2年期债券的收益约6.75%,收益率曲线反转75个基点。当时我并没有过度看多债券市场,但我觉得收益率曲线的反转必须回归常态。

  虽然我的获利中有95%是来自趋势型的固定收益头寸,但我觉得自己是相对价值导向的交易者,因为我认为沿着曲线建立趋势型投资头寸很重要,这样才能把成功的几率最大化。我刚好在收益率反转的绝对低点做下这笔交易,后来利差从负75个基点变成正365个基点。

  只有当我认为相对价值的两部分各自都会获利时,我才会做相对价值交易,基本上这等于操作两个投资头寸,收益率曲线有90%可以用利率的方向来解释。如果你做的是收益率曲线陡化交易,基本上你认为债市行情会回升。如果你做的是收益率曲线趋平交易,你是认为市场会出现卖压。

  当你发现优质的宏观交易时,你会运用多种不同的投资标的,还是只选绩效最佳的标的?

  除非我觉得有很好的理由应该进行多元化投资,否则我觉得一次操作很多投资头寸毫无意义。投资头寸越多,亏损的可能性越大。如果对某个投资标的有80%-90%的信心,何必操作那么多的投资头寸,让自己分心呢?

  我们的做法是,在维持一定程度多元化的前提下,把每单位风险值的目前收益最大化。流动性很重要,不过我们需要的流动性比别人低,因为我们的投资组合不必每日结算,但是在某个时点我们还是有可能认为自己操作错误,所以平仓时机的选择也很重要。我们会对所有的投资头寸进行定性评估,彻底思考什么因素决定每个投资头寸的成败,之后我们再找出可以抵消这些头寸的其他投资头寸。然后,我们再看这些新头寸对整体风险组合的影响,同时谨记与风险值有关的问题。

  最近公布美国就业报告以前,我和我的风险管理人员讨论到风险值的问题。当时我们持有美国短期国债的空头。他认为,我应该做一笔收益率曲线陡化交易,因为我必须降低风险值,但我认为第二天就会公布就业数据,如果就业形势良好,收益率曲线不会变陡,而是变平,因为美联储必须加息。他接着说:“如果你做收益率曲线平化交易,你就已经超过风险限制了。”我对此的回应是:“所以你是希望我做一笔我觉得会亏损的交易,好让我们不要超过风险值的限制?”这个例子充分说明了风险值的问题。用计量结构评估风险很重要,但是同时搭配常识思考也很重要,这方面需要经验的累积。

  操盘是适合年轻人的活动,但是经验更难能可贵,或许这也是市场健忘的原因之一。

  哪种操盘策略将来最有可能成功?

  经验丰富的选股者最有可能成功,他们在微观基础下,可以分析哪些股票价值高估、哪些股票价值低估,并据此操盘。未来是以操盘技巧取胜,而不是看走势。看指数操盘的人一定会赔得很惨,跟随走势的人也一样。

  将来我的资产类别可能都无法获利,我必须承认这一点。每个地方都有可能失败,银行的管理层将来可能期望我做自己无能为力的事,我希望那是因为市场中没有其他的机会。现在我更需要割舍的是名气,这样我才不会因为别人希望我获得特定的回报,而做出超乎自己能力的事。

  全球债券市场的相关性提升会影响你获利的能力吗?

  时好时坏,有时候会同步成长,有时候则不同步。有些市场如今比较有关联性,有些关联性则降低。

  美国收益率曲线的两端史无前例地呈现负相关。新西兰与澳洲的央行政策方向不同,经济状况也不同,这是罕见的。欧洲大陆国家和英国的相关性也没有大家想得那么高。

  我们追踪相关性,是因为相关性可能对短期有影响,但是因为它们是事后观察的指标,所以往往不会影响大局。我常做的交易在目前的相关环境中并不合理,只是为了回避可能的恶劣环境。例如,其他投资头寸全错了,如果变动很大的话,那么新西兰的投资可能会获利。即使目前新西兰的表现并不亮眼,我们的投资组合中还是不能忘记加入新西兰。如果突然发生某件事,新西兰的投资头寸可能会发挥效果,帮我们弥补其他头寸的潜在损失。

  我们的做法和大部分对冲基金不同,我们是以中期的观点在真正的投资组合环境中管理资金。对冲基金则是每日操作,他们可能宣称自己的投资组合里也有很多中期交易,但是他们其实是以银行自营交易员的心态操盘。

  你最糟的错误交易是什么?从中得到什么启示?

  这种例子很多,但我举一个1994年发生在莫尔资本公司的例子。我当时做了一个意大利里拉的水平式价差交易,卖出第一个契约、买进第二个远期契约。我认为远期利率相对欧洲利率而言太高了,随着意大利利率逐渐往欧洲利率靠拢,这种异常现象会逐渐消失。

  但是这个交易的变化并没有像应该有的走势那样,意大利币值疲软,经济不振。短期合约应该比长期合约的卖压更大,因为意大利央行必须升息捍卫货币,或至少维持利率不变,才不至于伤害经济。

  但是,结果却是逆向发展。短期合约回涨,长期合约出现卖压,所以我的交易非常不利。我打算出清头寸,但是我买进的头寸不断下跌,我卖出的头寸不断上涨,很难决定应该先出清哪一边。公司在这个交易中也参与一部分,所以损失更大。

  当情况变糟是由于你不理解的原因,或是你虽然了解原因,却和你当初进行交易的理由不同时,你就应该尽快出清头寸。我毅然决然地退出意大利里拉交易,虽然出清时多亏了一点钱,但至少我完全脱身。

  这次的经验让我知道,止损点是交易中最重要的一部分。回到刚刚谈的纪律,止损点是很难遵守的纪律,但是如果你设定适当的止损点,就不会一败涂地,能在很早以前就脱身。

  除了意大利里拉那笔交易外,你在1994年的债市大空头还碰到什么事?

  1994年是我这辈子最糟糕的一年,我整个人几乎快生病了,情况很惨。我并没有生病,但是每3分钟就得上一次洗手间。当时,除了贝肯以外,我是莫尔资本公司里首批操作个人资金的交易员,当时是1993年,我看空债市,觉得当时市场已经涨过头,我试着放空,却没有效果。问题是,我才刚说服贝肯分配资金给我,我面临很大的压力,想要一举成功,所以我也跟着大家行动,跟随走势买进债券。如我之前所提到的,买进英国加长期的债券及意大利债券。结果第一年获利很多,个人资金获利50%,但债市在1994年崩盘,我的投资遭到重创,我的资本赔了15%。这时大家都赔得很惨,我开始看到市场上出现异状,便进行相对价值交易,因为我对趋势型交易已经失去信心。

  我从那次经验中学到,事情的恶化可能超乎想象。你绝不能说某件事是不可能发生的,因为未来任何事情都有可能发生,所以一定要设定严格遵守的止损点。

  很多目前相当成功的宏观交易者,他们碰到的最重要交易经历都是1994年的债市大空头,真是奇妙。

  职场生涯中,你最满意的交易是什么?

  我最满意的交易是在1999年2月,发生在长期资本管理公司平仓事件后几个月,大家觉得金融体系快崩溃了。我当时参加巴克莱资本公司的管理委员会会议,他们询问我的观点。我当时非常不看好固定收益市场,我认为美联储在1998年11月的降息动作实际上是错的,因为当时一切已经结束了。当时我的投资组合里很大一部分是10年期英国金边债券的空头。委员会对我的做法非常不理解,也非常不满,但我对持有固定收益的空头很有信心。我向委员会保证,美国30年期的债券价格在升至130以前会先降到110,当时的价格是124.75。1999年10月,债券价格果然降至110。

  那是我做过的最棒的交易,是很夸张的决定,从概率上来说情况对我很不利,但结果我是对的。我们那年获利极高。

  本文节选自《看不见的手:记录之外的对冲基金》

(责任编辑:王钠 HN025)
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