阳光总在风雨后——2020年大类资产配置展望

　　招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　核心观点：

　　突如其来的新冠肺炎疫情对全年经济节奏造成明显影响。尽管全年看，国内政策取向与中美经贸关系依然是经济和市场的主导因素，但短期内疫情的发展已经对市场造成明显冲击。

　　我们对全年大类资产配置的展望建立于以下前提条件：

　　第一，疫情在1季度得到有效控制，那么按照非典疫情的历史经验，疫情因素对经济和市场的冲击将集中在短期内体现，不会改变经济和市场既定的中长期趋势。

　　第二，中美经贸关系在年内暂时由对抗转合作，贸易摩擦对国内市场的冲击可能要小于2018年和2019年的情况。

　　因此，国内经济和政策走势是2020年大类资产配置展望的最核心因素。经济方面，短期经济将明显失速，但在更大力度政策的应对下，弱复苏和补库存将推迟到2、3季度。我们预计年内4个季度的宏观场景分别是衰退、复苏、复苏和衰退。因此，从季度走势看，权益资产的机会在2、3机会，而债券资产更好的机会在1、4季度，而且在降低融资成本的要求，市场收益率在全年将处于下行通道中。

　　商品资产中，基本金属、原油等风险品种的走势大致与权益资产类似，2、3季度机会较好，而1、4季度可以适当回避。对于黄金而言，今年看多或者看空的因素都不足以占据主导位置。因此，我们建议全年标配黄金。

　　美元资产方面，我们对全年美元兑人民币汇率的展望与年度宏观经济展望报告一致，即宽幅震荡、整体走强的判断。但1季度受疫情的影响，美元兑人民币汇率将有所走弱。鉴此，我们认为1季度应该超配美元资产，其余季度低配。

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　　以下为正文内容：

　　一、2019年市场回顾：股票与商品齐飞

　　过去一年中国资本市场的表现明显超出市场的预期。2018年年初投资者对A股市场较为悲观，认为在中美贸易摩擦和去杠杆的双重夹击下，逆周期调节空间有限，货币政策将维持保守态度，A股将延续2017年的弱势。然而，2019年A股在一头一尾的强势行情拉动下，Wind全A指数全年涨幅达到33.0%。创2015年以来的最大涨幅。南华商品指数在工业品、有色金属和贵金属的推动下，全年涨幅达到15.6%，这是2010年以来的次高水平。风险资产中，只有人民币汇率表现偏弱。2019年美元兑人民币汇率贬值1.5%，但贬值幅度也比2018年收窄3.9个百分点。

　　尽管2019年中国经济增速持续放缓，中美经贸关系多次反复，但受结构性通胀、货币政策不搞“大水漫灌”、信用事件频繁爆发的影响。过去一年类固收资产的表现均不及2018年。其中，中债新综合指数2019年涨幅为4.6%，比2018年回落3.6个百分点，中证货币基金指数涨幅较2018年收窄1.1个百分点至2.7%。2019年国内资本市场表现较好，在宏观环境并未明显好转的情况，风险资产投资收益率显著好于2018年。

　　具体到A股市场的表现，2019年1季度经济形势好于预期，核心资产受到市场持续追捧。2、3季度中美经贸关系恶化，但权益市场仍有结构性的机会。4季度国内政策与外部环境明显好转，年末市场再度走强，上证综指收复3000点关口。以电子为代表的中小创下半年的强势上涨逆袭了上半年表现更好的大盘蓝筹股，全年深圳成指表现好于上证综指，上证50、沪深300表现均不及与中小盘指和创业板指。2019年上证50上涨22.3%，涨幅最小，创业板指上涨43.8%，涨幅最大。

　　2019年国内产业政策、确定性溢价、逆周期调节、猪肉供给冲击等因素在全年涨幅居前的行业中均有所体现。例如，受益于国内产业政策的电子、计算机行业涨幅分别居于第一和第五位，各自涨幅为73.8%和48.0%。食品饮料和家用电器涨幅为第二和第三位，这是确定性溢价的代表行业。而建筑材料和非银金融则反映了逆周期调节对市场的影响，二者涨幅分别为51%和45.5%。农林牧渔在猪肉价格的带动下全年也录得45.4%的涨幅。钢铁和建筑装饰行业则全年表现最差的行业，在大盘明显上涨的情况下，二者反而下跌2.1%-

　　2019年债券市场的表现可以分为四个阶段。第一阶段：年初至5月。2019年1季度逆周期调节政策明确发力，专项债提前发行，社融增速触底回稳，这一阶段在基本面和政策面因素向上超预期的影响下，10年国债收益率一路上行至全年高点3.43%附近。第二阶段：5月初到8月底。这一期间，中美贸易摩擦形势明显恶化，国内经济政策迅速调整，GDP同比增速从1季度的6.4%下滑至3季度的6.0%。受此影响，10年国债收益率显著下滑，8月一度跌破3%。第三阶段：9月至11月初。这一阶段CPI同比增速快速上行主导了债券市场行情，通胀压力以及对货币政策悲观预期使得10年国债收益率一度反弹至3.3%左右。第四阶段：11月MLF降息至年末。这一阶段货币政策的调整推动债券市场情绪的较为乐观，市场收益率相应下行。

　　2019年人民币汇率继续宽幅震荡，美元兑人民币汇率在1季度一度走强至6.7左右，8月起美元兑人民币汇率跌破7.0，直到12月末才回到7.0以内的水平。2019年美元兑人民币振幅达到6.9%，汇率中值为6.9040。人民币汇率指数走势与美元兑人民币汇率较为一致，1-4月偏强，5-11月偏弱，年末再度走强。结合我们对结售汇、外汇占款以及外汇储备等数据的观察，过去的一年人民银行继续停止对外汇市场的常态式干预，加强对企业部门外汇套期保值的业务指导。尽管过去半年人民币汇率偏弱，但外汇市场情绪稳定，人民币汇率波动性上升是过滤外部冲击以及保持中国货币政策独立性的基础。这也是2018年以来我国货币政策与全球货币政策趋势脱钩的关键之处。

　　2019年商品价格全面改善。南华综合指数上涨15.6%，其中，金属指数上涨27.6%，贵金属指数上涨16.9%，工业品指数上涨16.6%。金属与工业品指数上涨主要反映了国内房地产投资需求的韧性和对2020年逆周期调节的预期。贵金属指数的上涨，一方面源于美联储预防式降息和中美经贸摩擦持续反复对金价的拉动，另一方面，2019年全年人民币汇率贬值放大了国内金价的上涨幅度。2019年投资黄金的收益率水平明显超过了国债等其他防御品种。

　　回顾2019年国内资本市场的走势，我们认为逆周期调节政策和中美经贸摩擦是两大核心矛盾。去年1季度和12月，二者向好时，国内资本市场表现较好，尤其风险资产更为明显。当上述因素出现恶化时，风险资产往往表现偏弱，但跷跷板效应因猪肉通胀的原因，曾一度并不是很明显。总的来看，过去的一年是风险资产的大年，权益和商品资产均取得较好的回报，而避险资产的表现则相对弱势。

　　二、影响2020年市场表现的宏观因素展望

　　我们对2020年国内宏观经济形势的基本判断是国内经济内生动力依然不足的可能性相对较高。出于稳就业的考虑，经济增速依然需要逆周期调节政策来托底。并且，中美贸易摩擦的不确定性依然会对市场情绪、国际资金流动、人民币汇率等多方面造成潜在影响。基于此，我们预计国内政策与中美贸易摩擦仍将是2020年中国资本市场表现的主导因素。

　　1、就业是宏观经济政策的核心约束

　　从去年12月中央经济工作会议新闻通稿看，2020年宏观经济政策对GDP增速的诉求较2019年有所提高，主要原因在就业压力的上升。根据第四次经济普查对2014-2018年GDP数据修订的结果，2019年GDP增速比2018年回落0.6个百分点，这导致2019年城镇调查失业率比2018年平均提高0.2个百分点，而且去年下半年上升为0.3个百分点。我们可以明显的看到GDP增速下滑对失业率的抬升作用。从去年全年的情况看，二者的一个简单对应关系关系是0.3个百分点的GDP增速下滑对应0.1个百分点城镇调查失业率的提高。而2019年有2个月份城镇调查失业率为5.3%，4个月份的城镇调查失业率为5.2%。这意味着如果明年GDP增速仅按照翻一番的目标定为5.5%，那么有一半的月份我国失业率就将触及或者非常接近政策容忍的上限5.5%。综上，我们认为逆周期调节政策短期内不会轻易退场，政策力度也不会轻易缩小。

　　2、广义财政为积极财政政策提供资金

　　2019年GDP增速较2018年回落0.5个百分点，在短期内有效减缓经济增长的回落势头，投资仍然是最有效的手段。目前看来，2020年基建投资需求明显改善的可能性较高。这需要财政资金的支持。我们预计财政对基建投资的支持主要集中于三个方面：其一，财政预算内资金，2020年政策财政赤字率有望高于2019年的2.8%；其二，地方政府专项债，2020年专项债额度有望提升至30000亿左右；其三，政策性金融机构发挥逆周期调节作用，具体手段包括再贷款、PSL、金融债等。

　　除了资金的支持外，财政领域还有制度安排方面的支持。2019年6月中办国办发文允许地方政府专项债作为符合条件重大项目资本金，9月4日国常会确定“以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”。由于2019年地方政府专项债发行节奏较快，而每一笔发行的专项债已经确定了使用项目。因此，我们认为专项债计入项目资本金来发挥撬动投资的作用，可能主要体现在2020年的基建投资需求方面。假设2020年地方专项债发行规模为30000亿，其中有20%的新增专项债能够计入项目资本金，项目完成时间为3年，那么这会提高2020年基建投资完成额10000亿元，相当于额外拉高宽口径基建投资增速5.5个百分点。

　　3、降低融资成本约束下，降准降息仍有空间。

　　从去年11月以来货币政策实践看，央行认定当前中国全面通缩或通胀风险较小，降低融资成本才是当前货币政策的主要任务。而我国的金融结构决定了商业银行贷款是最重要的融资方式，因而降低融资成本就是要降低商业银行贷款利率，而降低商业银行资金成本能够有效推动贷款利率的下行。下调MLF利率或者全面降准都有助于降低实体经济融资成本。并且，央行十分关注实际利率的走势。根据我们对2020年价格走势前高后低的判断，今年我国的实际利率有可能出现前低后高的情况，这意味着2020年货币政策继续降准降息的可能性较高。

　　4、旧改可能是房地产投资需求的突破口

　　中美贸易摩擦爆发以来，传统的稳增长手段对国内经济的影响力明显下降。这体现为2017-2019年房地产投资增速从7.0%上升至9.9%，而同期GDP增速从6.9%下降至6.1%。2018年以来房地产投资与GDP走势明显背离，既说明了投资的乘数效应下降，也表明了我国出口产业链受冲击后，仅靠房地产或者基建投资可能难以实现短期托底经济的政策意图。因此，通过投资需求来稳定经济可能需要房地产投资和基建投资的同时发力。

　　目前看，基建投资在2020年回暖的可能性较高，政策在投资领域、资金都有了明确部署且已开始落实，但市场对2020年房地产投资的形势分歧较大。看空房地产投资的理由包括：销售萎缩、融资限制、棚改退场以及前期棚改货币化的后遗症等等。

　　我们认为，在稳房价、稳低价、稳预期的房地产调控新要求下以及“因城施策”、“一城一策”的新调控思路下，房地产销售形势和融资限制都会在边际上有所好转，2020年全年情况可能会好于预期。

　　首先，因城施策的房地产调控新思路为房价下跌城市调控力度的调整提供了空间。百城房价数据显示，2019年12月有36个城市房价同比下跌，25个城市房价环比下跌。为稳定房价，这些房价下跌城市的调控力度存在放松的空间。去年12月深圳已经宣布取消公寓只租不售的限制。

　　其次，房地产长效机制的建设意味着稳定房价难以通过收缩供给来实现，还是需要在需求侧想办法。去年11月，5年期LPR利率下调5bp，显示房地产销售端融资限制开始松动。

　　以上两点有助于稳定2020年房地产销售形势，而销售回款是房地产投资最主要的资金来源，其占比超过50%。因此，销售保持相对平稳有助于稳定商品房的投资形势。

　　最后，棚改退场后旧改接力。根据住建部透露的数据，我国目前有老旧小区17万个，建筑面积约40亿平方米。住建部预计旧改的整体投资规模超过4万亿元。我们以住建部的预测数据来测算旧改对2020年房地产投资的拉动作用。若全国旧改项目3年完成，乐观预期下，旧改可拉动2020年地产投资增速7.5个百分点左右，若5年完成，中性预期下拉动6.0个百分点左右，若10年完成，悲观预期下拉动3个百分点左右。

　　综上，2020年房地产投资增速出现显著回落的可能性不高。

　　5、上半年净出口依然是中国经济的负贡献

　　尽管1月中美签署了第一阶段经贸协议，我们也预计中美经贸关系在年内将保持平稳，但是净出口在短期内仍将拖累中国经济。理由如下：

　　第一，美方本次减税幅度相当有限。美方在声明中明确表示，美国将对大约2500 亿美元的中国进口商品维持25%的关税，对大约1200 亿美元的中国进口商品维持7.5%的关税。根据我们的测算，阶段协议达成后，我国对美出口加权平均关税税率从15.2%下降1.7 个百分点至13.5%，但是中美经贸摩擦爆发前，我国对美出口的税率仅为1.7%。

　　第二，此前的抢出口透支了未来的出口需求，出口需求需要等待时间来重新调整。

　　第三，中国是全球产业链中的一环，我国出口产业生产的恢复不但需要全球进口需求的改善，上游生产国产能的修复对我国出口行业的生产也会有影响。目前，韩国、德国制造业PMI 仍在临界值以下，我国出口产业链的上游生产国产能的回暖也需要时间。

　　根据我们的测算，在美方第一阶段削减关税的前提下， 2020年四个季度我国出口面临的边际负面影响分别为2.1%、1.3%、0.4%、0%，我国实际GDP增速面临的边际负面影响分别为-0.21%、-0.11%、-0.01%、0.06%。换言之，净出口依然上半年中国经济的拖累项，下半年净出口的负面影响才会逐步消失。

　　6、制造业投资会不会是意外惊喜

　　我们在此前的专题报告中构建了观察制造业投资的四个逻辑：其一，供给侧看产能利用率水平；其二，需求侧重点关注外需变化；其三，资金到位重点看企业盈利或上市公司杠杆率水平；其四，产业投资政策的影响重点关注技改投资和高技术制造业投资情况。

　　上述四个逻辑在2019年4季度都出现了较为明显的改善，首先，在国内大力发展先进制造业的大背景下，制造业技改投资再次提速以及经济新动能之一高技术制造业投资加速成长。从行业数据看，与先进制造业相关的计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、仪器仪表制造业等行业投资增速在2019年已经明显领先于多数行业。2019年12月高技术制造业投资增速已经达到17.7%，这是2017年4季度以来的最高水平。通过技改和高技术制造业拉动整体制造业投资增速上行已经反映在12月制造业投资增速反弹0.6个百分点至3.1% 这一数据上了。

　　其次，从资金层面看，国家产业基金的成立对相关行业的投资有积极的影响。2019年10月22日，国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司注册成立，注册资本达到2041.5亿元。国家集成电路产业投资基金一期已经投资完毕，总投资额达到1387亿元。并且，降低融资成本也有助于缓解制造业投资资金的紧张局面。

　　最后，2019年11、12月经济数据显示，在国内逆周期调节政策和中美经贸关系缓和的刺激下，国内企业补库存意愿明显上升，12月工业增加值增速已经反弹至6.9%，4季度产能利用率已经达到77.5%的历史次高水平。虽然出口形势边际转暖，内部延续补库存趋势。产能利用率的提升也将推动制造业投资意愿的回暖。

　　2019年12月的经济数据已经透露出明确的制造业投资的上行趋势，制造业投资增速超预期将2020基本面最重要的向上超预期之处，我们预计2020年制造业投资增速将向10%的水平接近。

　　综上所述，以目前的情况看，国内政策和中美经贸摩擦形势均呈现出利好风险资产的态势，经济弱复苏和补库存迹象较为明显，市场风险偏好明显提升，去年12月至今年1月中旬，权益、商品以及人民币汇率均表现较好，而债券资产在强烈的货币政策放松预期下，收益率也在持续下行。在风险资产和避险资产集体上涨的市场下，风险资产收益水平显然会明显跑赢避险资产。

　　三、外资影响与日俱增

　　2014年起，我国资本市场对外开放力度明显提升。人民币汇率方面，811汇改后汇率波动性逐渐提升，2014年沪股通开始试点，2015年银行间市场加大对海外机构等境外投资者的开放力度，2016年深股通试点标志着沪深两市与香港股票完成联通，2019年取消QFII和RQFII额度限制，2020年券商、公募基金等行业层面上的外资持股限制全面取消。

　　资本市场对外开放力度的提升对人民币资产价格也造成了明显的影响。对于A股市场而言，自2017年起，外资青睐的行业表现能够超越国内资金偏好的行业。例如，2017年外资占比最高的日常消费板块（Wind分类），其比重为3.16%，当年该板块的涨幅为24.79%，领涨A股市场。过去三年的经验表现，外资更偏好于大盘蓝筹股。2019年外资持股比例前三位的板块分别日常消费、可选消费以及医疗保健，三个板块的平均涨幅为42.3%。目前陆股通净买入规模已经突破10000亿元，央行统计的境外机构和个人持有的境内人民币股票资产已经突破20000亿元。总之，近年来随着外资参与A股程度的提升，一方面，外资构成了A股市场重要的增量资金，另一方面A股市场的投资风格也开始向外资风格趋近，市场投机氛围有所下降。

　　我们长期关注外资参与中国债券市场交易的情况，目前外资持有国债规模为13067.22亿元，约占国债总规模的8.5%左右。从别国经验看，外资买债力量是一国长期国债收益率下行的主要贡献力量之一。例如，格林斯潘之谜就是外国央行大量美国中长期国债的结果。现阶段，我国国债市场境外机构的比例明显低于周边经济体。随着中国债券市场加速对外开放、人民币进入SDR货币篮子以及金融机构对外开放程度提高，我们预计中长期中国国债收益率的下行，除了与经济增长下台阶有关之外，外资购债也将是重要的驱动力量。

　　期货市场起步较晚，开放程度较低，将是未来中国资本市场对外开放的重点领域之一。2018年是期货市场直接对外开放的元年，原油期货、铁矿石期货、PTA期货相继引入了境外交易者，期货市场对外开放迈出实质性步伐。目前，上海原油期货交易量和持仓量均已超过迪拜原油期货，稳步迈入世界前三的行列。同时，证监会提出将有序扩大期货特定品种开放范围。

　　随着国内资本市场对外开放程度的提高，人民币汇率与国内资产价格的关联度也在明显提高，连接的纽带就是外资对人民币资产的买卖行为。2019年5月中美经贸关系突然恶化恶化，当月Wind全A指数下跌6.4%，陆股通净卖出536.74亿元，创历史新高。同期，境外机构增持人民币债券1100.23亿元，中债新综合指数上涨0.7%，创2019年的次高水平。正是由于去年5月境外机构大举增持人民币债券，当月美元兑人民币汇率的贬值幅度比去年8月小1.4个百分点。区别之一在于去年5月股债市场外资净流入规模达到563亿元，而8月外资净流入规模不足300亿元。

　　凡事都是利弊两面。外资参与中国资本市场积极性提高，能够提升市场活跃程度，改善市场生态，提升市场投资水平，在这些好处的同时，外资也会导致境内人民币资产价格波动性的提升，尤其是风险资产价格的波动。前述2019年5月例子，当月A股下跌、人民币贬值，中国商品期货市场由于对外开放程度偏低，因而南华商品指数在去年5月涨幅为零，并未下跌。

　　总之，在金融领域开放“宜早不宜迟、宜快不宜慢”的新要求下，外资是“央妈搬来的救兵”，但也需要我们有效管控“猴性”的外资可能引起的风险。对于市场投资者而言，可以通过构建大类资产组合，既享受到资本市场对外开放的红利，也能够有效控制组合回撤水平，实现收益率与风险水平的匹配。

　　四、新冠肺炎疫情影响全年经济节奏

　　1月31日世卫组织宣布新冠肺炎疫情构成“国际关注的突发公共卫生事件”，截止2月8日全国累计确诊病例达到37198例，显著超过非典疫情的确诊人数。以目前的情况看，疫情将对短期经济造成明显影响，对标2003年的非典疫情，我们从如下几个分析对当前中国经济的负面冲击：

　　第一，从分行业GDP看，服务业受冲击最严重。2003年2季度GDP同比增长9.1%，比上年同期季加快0.3个百分点，其中，第一产业增速与上年同期持平，第二产业增速加快1.3个百分点，其中，工业增速加快1.1个百分点，建筑业增速加快3.4个百分点。第三产业增速回落0.9个百分点，其中，交运仓储邮政业GDP增速回落1.6个百分点，住宿和餐饮业增速回落3.9个百分点，其他服务业增速回落3.5个百分点。预计本次疫情受冲击最严重依然是上述三项服务业。2018年，上述行业占GDP实际值的规模为27.7%，比2003年提升了4.3个百分点。假设2020年1季度其他行业GDP保持稳定，仅上述行业GDP增速回落幅度与非典疫情一致，那么这将拖累今年1季度GDP增速0.9个百分点。

　　第二，从需求侧看，疫情对消费造成严重影响，外贸、投资数据较为平稳。2003年5月社零同比增速跌至历史最低水平4.3%，而非典疫情期间外贸、投资增速均稳定在2003年全年均值附近。本次疫情对总需求水平的影响可能与非典疫情的特征一致，即消费需求萎缩最为严重。但与非典疫情不同的是，当前消费是中国经济的压舱石，2019年最终消费支出对经济增长的贡献为57.8%，资本形成总额的贡献31.2%，而在2003年，二者的贡献分别为35.4%和70%。。因此，从总需求水平的影响看，新冠肺炎疫情对经济增长的冲击可能要大于非典疫情。

　　总之，新冠肺炎疫情将对短期中国经济造成不利影响，先期主要受影响的行业集中于服务业。本次疫情最终对经济的冲击程度，一是要看疫情持续的时间，若疫情在2月得到明显控制，那么冲击程度可能相对可承受；二是要看全国各省疫情防控一级响应的影响，这没有先例可循。比较不利的一点是，非典疫情发生中国经济上升周期，而本次疫情发生于发生于经济下行周期，这可能会放大疫情所引起的负面影响。因此，国内宏观经济政策有必要及时响应，否则本应出现的经济弱复苏周期将被迫中断。我们预计未来一段时期政策可能在以下几个方面发力：

　　首先，前期出台的逆周期调节政策将加快执行，但进一步放松基建和房地产投资限制的可能性不高。这是考虑到当年非典过后政策加码导致2004年经济出现过热的教训。

　　其次，刺激消费可能是政策重心之一。除了前期出台的汽车下乡、家电再下乡政策以外，车辆购置税、新能源汽车补贴方面的举措值得关注。

　　第三，考虑政策兼顾短中长期目标的新要求，我们预计产业投资政策也是稳定经济的重要发力方向，这将推动技改、高技术投资增速的进一步提升，从而改善制造业投资形势。

　　第四，针对停工对中小企业和民营经济造成的压力，政策也会有相应的安排。

　　最后，具体到财政和货币政策方面，专项债、赤字率以及政策性银行的逆周期调节作用都可能会强于预期，货币政策降准降息均有空间。

　　目前政策已经在逆周期调节、扶持民营经济和中小企业、稳定就业、加快复工等方面发力。待疫情形势相对稳定后，我们判断刺激消费和制造业投资的政策将更加密集的出台。

　　五、2020年大类资产表现展望

　　1、非典时期市场复盘

　　以史为鉴，回顾非典时期各类资产价格的表现或许能够启示全年大类资产配置的方向。我们以非典时期卫生部部长和北京市市长换人的第一个交易日2003年4月21日为T日，本次疫情以1月20日新增确诊病例突破100例为T日， 通过T日前后30个交易日的股票、债券、商品和黄金价格走势来对比疫情冲击市场的情况。

　　第一，非典疫情引起市场关注后，A股市场明显下跌。非典时期，T-4日的上证综指为1631.47点，当天WHO宣布广东、北京等全球六个地区为非典疫区，当这一消息对A股冲击有限，T-1日是上证综指仍在1600以上。T日到T+4日上证综指从1603.08点下跌7.2%至1487.15点，随后大幅反弹，但在T+8日再度下探至1485.31点。此后随着非典疫情逐步得到控制，上证综指从4月26日持续回升至6月初。

　　第二，10年国债收益率对非典疫情的反应不够明显。这可能是因为当时中国债券市场重新起步时间较短，市场容量和成熟度均偏低所致。从数据上看，10年国债收益率在T-5到T+5日期间出现剧烈震荡，日均振幅达到38bp。从T日前后的收益率中枢水平，国债市场还是对非典疫情有所反应。T日前30个交易日的10年国债收益率均值为3.0542%，T日到T+30日的收益率均值为2.8861%，接近下行20bp左右。

　　第三，国际铜价短期下跌，随后反弹。从LME铜价表现看，下跌阶段主要集中于WHO宣布疫区之后不到10个交易日内，低点也未突破我们观察期内的最低水平，但反弹的高点闯观察期的高点。

　　第四，国际金价T日后整体处于上行通道。不过对于非典时期商品的表现，我们还需要关注当时全球流动性宽裕对商品价格的拉动作用。由于当时中国经济在全球经济中的重要性和融入程度均不够高。因此，非典疫情对国际商品价格的冲击明显低于对国内股票市场的影响。

　　总的来看，非典疫情对各类资产价格的冲击主要集中于疫情快速发展期间，疫情得到控制之后，资产价格的表现重新回归到经济和政策因素主导。2003年前半年后，国内货币政策收紧，2004年中国经济出现过热，10年国债收益率在非典后的一年内大幅上涨，高点突破5%。而A股市场经过长期的清理整顿以后，在2005年年末迎来过去20年内的最大牛市。911后到2008年全球金融危机之前，是全球流动性最为泛滥的时期之一。事后看，非典疫情对国际铜价和金价的影响几乎难以体现。

　　2、2020年大类资产配置展望

　　突如其来的新冠肺炎疫情对全年经济走势造成明显影响，因而我们有必要调整此前对大类资产配置的观点。我们以下的展望基于疫情能够在2月得到有效遏制的基础之上。目前来看，武汉封城的积极影响可能正在体现。最新疫情数据显示，全国、湖北、湖北省以外地区新增确认病例数量均在下降，武汉封城的效果正在体现。当下的关键点就是元宵节后一周，各地复工会否再次引起疫情的发展，特别是在返程人流较为集中的一线城市和区域中心城市。

　　配置展望的另一假设与我们的年度报告一致，即中美关系在2020年由对抗暂时转为合作，中美经贸摩擦至少在上半年不会再起波澜。当然，这并不代表说我们可以再次放松对中美贸易摩擦的警惕。过去两年的经验教训提示我们在配置上始终要对外部的不确定性留一手。

　　在以上假设下，国内政策取向下的不同宏观环境将决定年内大类资产配置走势。疫情对经济增速的冲击主要体现在1季度，我们预计1季度GDP有可能跌至5%.左右。此前预计的1季度开始的弱复苏和补库存有可能被推迟到2季度中后期。目前各项新的应对疫情的政策正在陆续推出，包括降低融资成本、稳定就业、刺激消费、加快前期逆周期调节措施落地等方面。因此，1季度将是全年经济的底部，2季度经济增长回稳，下半年经济增速延续回升趋势。名义GDP增速全年趋势受到疫情冲击的可能较小，1季度是全年高点，随后逐季回落。

　　按照我们的宏观场景模型，当货币政策没有存准率或利率调整时，宏观场景由实际和名义GDP增速决定；当货币政策进行操作时，宏观场景由实际GDP增速和货币政策取向决定。按照上表，2020年四个季度的宏观场景分别是衰退、复苏、复苏和衰退，这对应权益和债券市场的表现为：权益资产在2、3季度机会较好，而由于降低融资成本是当前货币政策目标的重中之重。因此，年内货币政策将继续降准降息，这会持续推动市场收益率全年处于下行通道之中。

　　商品资产中，基本金属、原油等风险品种的走势大致与权益资产类似，2、3季度机会较好，而1、4季度可以适当回避。与2019年相比，继续看好黄金的流动性因素随着美联储暂停降息而结束，这是2020年黄金价格最主要的不利因素。但看多黄金的因素依然不少。当前全球经济不确定性较高，中东地缘政治依然紧张，而且美国的逆全球化政策导致美元信用下降，部分国家央行增持黄金。总之，对于黄金而言，今年看多或者看空的因素都不足以占据主导位置。因此，我们建议全年标配黄金。

　　美元资产方面，我们对全年美元兑人民币汇率的展望与年度宏观经济展望报告一致，即宽幅震荡、整体走强的判断。但1季度受疫情的影响，美元兑人民币汇率将有所走弱，一是担心疫情的不确定性会导致部分外资减少增持或者减持人民币资产，二是春节假日延长以及多地停工可能会造成1季度内出现贸易逆差的情况。鉴此，我们认为1季度应该超配美元资产，其余季度低配。

　　参考报告：

　　1、《市场筑底过程中的配置思路-大类资产配置的脉络（2018年9月）》2018/09/16

　　2、《狼真的来了该怎么办-大类资产配置的脉络（2018年4季度）》2018/10/22

　　3、《留一分清醒-大类资产配置的脉络（2018年11月）》2018/11/08

　　4、《蛰伏待机-2019年大类资产配置展望》2018/12/11

　　5、《春季躁动还会不会来-大类资产配置的脉络（2019年1季度）》2019/01/14

　　6、《央行扩表 股债齐飞-大类资产配置的脉络（2019年2月）》2019/02/18

　　7、《A股还能涨多久-大类资产配置的脉络（2019年3月）》2019/03/05

　　8、《居安思危-大类资产配置的脉络（2019年2季度）》2019/04/18

　　9、《当前市场的主线剧情将如何发展-大类资产配置的脉络（2019年5月）》2019/05/15

　　10、《机会仍在，警惕风险-2019年下半年大类资产配置展望》2019/07/08

　　11、《风险丛生 防御为上-大类资产配置的脉络（2019年8月）》2019/08/08

　　12、《逆周期调节力度加大背景下应如何配置-大类资产配置的脉络（2019年9月）》2019/09/09

　　13、《类滞胀还是弱复苏-大类资产配置的脉络（2019年4季度）》2019/10/15

　　14、《内部通胀压力与外部形势好转下的市场研判-大类资产配置的脉络（2019年11月）》2019/11/11

　　招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨

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