中国式极简投资时钟：现在适合投什么？

作 者：朱振鑫 如是金融研究院执行院长

编 辑：孟媛

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

本文内容来自作者在新财学院投资内参每天10分钟的授课内容，正和岛经授权刊登。本文仅代表作者，不代表正和岛观点。

先选一个好天气，再选一个好航线

如果把投资比作一场大海里的航行，除了自下而上选择一艘好的航船，更关键的是自上而下选择一个好的天气，找到一条最适合现在风向和洋流方向的航线。

前者靠的是微观的公司分析，而后者靠的是宏观的经济周期和资产轮动分析，这也是我们会员训练体系的一个核心内容。

任何的资产都有周期性，没有只涨不跌的资产，即便是茅台(600519)这样的核心消费资产在不合适的周期里也能平均回调30%以上。反之，也没有只跌不涨的资产，即便是钢铁这种夕阳产业在适合的周期也能涨个50%。

不同的经济周期对应着不同的资产和市场风格，这就是所谓的投资时钟。

关于投资时钟，大家可能听过美林投资时钟，但中国的市场比较特殊，不能直接套用，所以我们做的是一个改良版的中国式投资时钟。老会员朋友应该比较熟悉了，但最近又有很多新朋友加入，可能还不太熟悉，正好最近大家对市场又有点迷茫，我们就再讲讲投资时钟，争取尽量通俗易懂一些，老会员们也可以复习一下。

在开始正式的讲解之前，我们首先要明确一个概念，就是我们一般说的周期是多长时间。听过我们课的朋友应该记得，周期分为长期、中期和短期，而我们更关注的是中期趋势，因为长期太长，比较容易看清楚，大家分歧不大，而短期太短，基本是随机游走，很难把握。但又有会员问了，这个长期、中期和短期到底是多长？

长期至少5年以上的趋势，比如2017年房住不炒之后我们说从房地产转向金融资产的资产搬家就是长期趋势，如果你2017年买房而不是买股票债券等金融资产的话，现在的收益已经是天壤之别了，未来十年来看也依然如此。

中期就是1-2年的趋势，比如2014年是经济衰退前期，2015年是衰退后期，2016年是复苏前期，2017年是复苏后期，这都属于中期趋势。

短期就是几个月甚至几天的事，比如去年底央行突然有一两个月的宽松，就是短期趋势，不是中期趋势，1月底以来已经重新回归收紧。

真正决定投资收益的关键是中周期。一轮完整的宏观中周期一般3-5年，其中每个阶段的趋势大概会影响1-2年。决定中周期的核心因素就是经济增长、通胀和流动性，通俗点说，三者反映的分别是实体经济好不好、物价高不高和钱多不多、贵不贵的问题。

普通人怎么读财务报表？

这些因素背后都有一个庞大的指标体系，大家看到的市场上那么多机构研报就是天天在跟踪这些东西，但对普通投资者来说，大家获取数据没那么容易，而且也没那么多精力，所以我们教给大家了一些简便的观测方法：

第一，经济增长方面。理论上应该看GDP增速，但这个数据每个季度才出一次，所以可以用PMI代替，PMI和GDP吻合度比较高，而且频率高、出得快，原来是次月1号公布，现在改成了当月月底公布，是最快的宏观数据。

第二，通胀方面。很多人天天盯着CPI看，这是不对的，我们给大家讲过，CPI受猪肉等食品价格影响太大，而那些不能反映经济的好坏，比如猪肉价格上涨导致CPI上涨，大多是因为猪肉养殖少了，供给出了问题，而不是说经济变好了，大家吃了更多的猪肉。如果只看一个指标，我们更应该去看PPI，这个里面都是工业品，更能反映实体经济的热度。比如钢铁要是涨价了，基本就是因为基建和房地产投资复苏了。

第三，流动性方面。利率也是一个很复杂的体系，我们也给大家讲了三个简易的指标，包括短期的7天回购利率R007，中期的MLF利率，偏长期的LPR利率，大家可以自己在网站上查询，也可以去会员社群搜索下载我们提供的流动性跟踪数据库，不过这个需要有choice或者wind的付费账号，我们也会定期的帮助大家更新。

想挣钱，就要

把握每个周期上涨的资产

基于上文3个指标我们就可以去划分经济周期了。

按照经济增长，可以把经济分成两个基本的大周期，经济复苏期和经济衰退期，再搭配通胀和流动性的组合，又可以把经济具体分成四个的小周期阶段，就像春夏秋冬一样循环往复。而伴随着经济周期的变化，大类资产呈现出非常有规律的资产轮动。

1. 第一个阶段是衰退前期

当经济增长和通胀一起从高位快速下行，经济进入衰退前期，比如2018年PMI从前期52.4的高点掉到了49.4，PPI从4%以上大幅下降到0.9%。这意味着实体经济的需求从顶点快速萎缩，价格也下降，所以企业盈利必然恶化，而且由于货币宽松的力度不大，利率只是从高位自然下行，所以流动性也不宽松，股票资产既没有盈利支撑有没有估值的提振，进入熊市，这就是2018年熊市的故事。注意，这个熊市基本是全局性的，所有股票通杀，不管是消费、周期还是科技，都没有机会。

而这个时期表现最好的资产是债券，几乎是唯一上涨的资产，大家如果有印象的话，2018年资产排行榜上基本上只有债券是正收益，股市上基本连最优秀的基金经理都回撤了20%，茅台这样的资产都能回撤30%。

2. 第二个阶段是衰退后期

当经济增长和通胀下行到相对低位，尤其是通胀陷入大幅负增长，经济的通缩风险加大，经济增长也接近政府调控的底线，这个时候经济就逐步进入衰退后期。

这个周期的判定当然是一个很复杂的事，要看很多指标，但是大家可以抓住一个最关键的标志：货币宽松升级，也就是经济差到一定程度央行忍不了了开始大力放水，一般是以启动降息等宽松大招为标志，比如2014年底启动降息和2019年中启动LPR降息。这个标志很容易观察，因为这种大招不会轻易使用，一旦使用就意味着周期变了。比如2019年LPR降息之前，已经有接近4年没有使用过降息的工具了。

放水开启之后，我们会迎来投资最好的一个阶段。在流动性极度宽松的推动下，首先债券资产依然会继续上涨，毕竟经济不好、流动性宽松是债券最喜欢的环境。其次股票也会开始走牛，很多人可能不理解，这个时候经济不好股票为何走牛？因为这个阶段股票走牛不是靠的业绩，而是靠估值。

一方面无风险利率在下行，而且进入较低区间，比如2017年流动性最紧张的时候R007平均到了4%以上，而2019年已经降到了2.5%左右；另一方面股票经过前期的熊市估值也处于历史相对低位了，比如2018年熊市上证跌了25%，最低跌破了2500点。所以这一内一外的刺激之下，股市上涨肯定没跑。

而且，沿着流动性宽松、估值提升、业绩不好的这个逻辑去推，你就能想象股市中什么涨的最好，肯定是估值弹性大的、长期增长前景好的、对流动性更敏感的成长股，典型的就是各种各样的科技股。当然，作为一种相对跨周期的资产，消费股这个阶段表现也不错，但是总体上还是科技弹性更大一些，医药股作为消费和科技双重属性的资产，表现也非常不错，这就是2019年中到2020年上半年发生的故事，这个阶段都叫衰退后期。

3. 第三个阶段是复苏前期

经过衰退后期的放水刺激，一段时间之后，放水会逐渐起效果，经济增长和通胀开始一起从底部快速上行，经济进入复苏前期，典型的就是2016年和2020年下半年。

这个阶段最明显的标志有两个：一个可以看通胀，PPI会触底回升，比如2020年5月PPI达到-3.7%的最低点，然后就一路反弹；另一个可以看货币政策和利率，由于经济和通胀开始好转，货币政策一般就开始收兵，不再使用降准降息等大招了，比如2020年5月是LPR最后一次调整，到目前为止已经连续10个月没动了。

对债券资产来说，好日子在这个阶段会划上句号，因为经济差+通缩+流动性宽松的组合变成了经济好转+通胀上行+流动性中性的组合，债券和经济是成反比的，经济越好，债券越差，所以债券正式进入熊市，这也是为什么我们去年5月策略会上建议大家减持债券基金的原因。

但是这个阶段顺周期的资产会启动，首先就是房地产，因为这个时候房地产经过两年的经济衰退已经调整了一段时间，比如2017年到2020年初北京的房价都跌了15%以上，京郊房价平均跌了30%以上，房价处于相对低位。再加上前期的放水不可避免的会进入房地产市场，实体经济的回暖也会提振居民收入，所以房地产市场的基本面会转好，房价一般先从深圳开始涨，后面紧接着是北京、上海，而房地产等实体需求的回暖又会带动起大宗商品的牛市，这就是2020年下半年以来发生的事，比如螺纹钢已经从去年二季度的低点反弹了40%。

对股票资产来说，这个阶段有好有坏：坏消息是利率快速下行的环境没有了，流动性开始边际收紧，但好消息是经济复苏会带动顺周期板块业绩回暖。所以这个阶段的股市不会进入熊市，依然是牛市，但是结构和风格会发生很明显的切换。

一方面，前期涨得较好的逆周期的成长板块已经处于估值的高位，估值提升越来越难，接下来会逐步分化，大部分没有业绩支撑的会被戳破，只有极少数业绩能兑现的板块还能继续靠业绩上涨。比如半导体指数2020年7月份就见顶了，后来再也没有突破过，截至现在指数还跌了15%左右，但其中依然有少数个股后来又创新高，比如韦尔股份(603501,股吧)现在较去年7月高点还涨了20%左右，卓胜微(300782,股吧)最多也涨了30%，他们无一例外都是靠业绩的驱动，而不是估值的提升，韦尔股份当时估值数千倍，现在估值125倍，因为2020年前三季度净利润暴增12倍，下半年的上涨完全靠业绩的兑现。卓胜微的利润也增长了一倍多，当时估值155倍，现在估值只有126倍。

另一方面，前期表现较差的顺周期的周期、金融股会迎来春天，因为他们相对处于估值的低位，而且业绩会实实在在的跟随经济复苏而改善，出现所谓的戴维斯双击。中信周期指数较去年7月高点涨了20%以上，是各个板块中表现最好的，大幅跑赢同期成长指数的0.2%。在这种周期趋势的推动下，连钢铁煤炭有色这些板块都老树开花，比如钢铁板块较去年7月最高涨了20%以上，煤炭涨了10%以上，有色最高涨了近50%，这个表现碾压了那些曾经风光无限的成长板块。

除此之外，消费作为跨周期资产在这个阶段依然坚挺，甚至随着业绩的改善加速上涨，也就是所谓的业绩和估值同时提升的戴维斯双击，股价表现自然也差不了。2020年下半年以来，中信消费指数涨了12%，虽然不及周期板块的表现，但还是明显跑赢了成长板块。而且由于消费的长期基本面更好，所以其中部分优质赛道的表现是优于周期板块的，典型的就是白酒，整个指数较去年7月的高点最高又涨了60%左右，近期剧烈调整之后，涨幅也依然有30%以上。

4. 最后一个阶段是复苏后期

当经济增长和通胀回升到高位，尤其是经济增长开始放缓，通胀又处于相对高位时，经济就逐步进入复苏后期，理论上一般叫过热期和滞胀期，在目前中国经济长周期下行的过程中，这两个时期比较短，所以我们把它们合在一起。

这个阶段最容易观察的是两个特征：一个就是通胀进入危险区间。不过这个没有绝对的标准，历史上看可以大概以3%为界，比如2017年初PPI就突破了3%，一度到了7.6%的高点。另一个特征就是货币彻底收紧，也就是加息，这是通胀走高之后的一个必然结果，比如2017年初逆回购利率时隔三年重新开始上调。

由于流动性的收紧，这个阶段的投资就非常难做了，整体上是比较差的一个阶段，甚至是最差的一个阶段。

首先，作为最害怕经济过热的债券资产会加重熊市，毕竟债券最不喜欢高通胀和货币收紧。比如2017年债市基本算是债灾了，10年期国债收益率一年飙升了70个BP，最高到了4%左右。

其次，房地产虽然还能涨，但政策已经开始严厉打击，再加上长期来看的人口老龄化和房地产供给过剩，所以你也很难从上面挣到钱。比如2017年如果你买了北京的房子，年初涨的还可以，但后面国家提出房住不炒、推出史上最严调控，房价很快就下来了，到现在北京的房价都远没有回到2017年的高点，这四年的时间你基本上没有收益，算上成本可以说亏的很惨。

最后，股票市场虽然还不会彻底进入熊市，但会呈现两个非常明显的特点：

一方面，所有的机会都已经进入最后的鱼尾行情。这个阶段不是熊市，所以还有结构性的机会，主要是在跨周期的消费和顺周期的金融板块，比如2017年涨得最好的就是金融，涨了13%，其次是消费，涨了12%。但很明显，这个行情的空间已经非常小了，主要是经过前两个阶段的上涨，市场的估值都处于相对高位，高处不胜寒，上涨越来越难。而且，周期和金融板块里很多都是渣男板块，急涨急跌，非常不好把握，大家看看这半年的周期和银行就大概能看出来。

另一方面，所有的风险都会被放大。同一个资产，100倍估值和20倍估值时候的波动性肯定是不一样的，显然是估值越高时越不稳，波动越大，这个阶段出现市场的巨震不足为奇。前期怎么暴涨，后期就会怎么暴跌。

所以综合来看，股票资产的性价比会相较于前两个阶段大幅下降，不是说完全没机会，但就是风险比机会大得多，不好把握，很多散户在这个阶段会延续前期的惯性思维，盲目追高，跌了之后又恐慌抛售，来来回回被市场甩上几次，基本就把前期盈利亏个差不多。

这就是一轮完整周期的四个阶段。

2021年，投资的逻辑是什么？

从历史来看，2014-2017年是一轮完整的周期，而从2018年以来，大类资产进入了新一轮周期，2018年和2014年相似，算是衰退前期，2019年和2015年相似，2020年前半段也像2015年，都算是衰退后期，后半段更像2016年，也就是进入了复苏前期。到目前为止，市场表现和复苏前期的表现完全吻合，但我们正在逐步转向复苏后期，目前应该是处于复苏前期到后期的过渡阶段。

第一，虽然1月通胀高位的信号还未出现，但2月PPI应该会明显走高，突破3%就是这两个月的事，所以我们事实上已经进入通胀高位区域，这个不用看数据，看看身边的这些涨价潮也能略知一二。

第二，央行前期的跨年宽松让很多人抱有重新宽松的幻想，但当时我们就提示大家了，这只是暂时的，2021年全年的主基调还是逆风和利率上行。果不其然，从1月下旬开始，央行开始加快收紧的步伐，上半年我们大概率能看到加息的情况。

这样的情况之下，我们的整个投资逻辑确实应该逐渐转向复苏后期了。

第一，随时准备好类似最近这样的暴跌，逐步转向防守型打法，降低风险资产配比，逐步转向固收+等相对安全的资产。

第二，这个阶段确实也还有机会，主要是顺周期的金融板块、部分涨价带动下的周期板块，以及跨周期的消费板块龙头。虽然近期调整较大，但主要还是前面涨的太多了，后面还有上涨的空间。不过大部分投资者可能很难把握，因为已经不是过去那种单边上涨行情，性价比不高，你要确定自己能承受较大的风险才能参与。

排版 | 张启玉

审校 | 张溪冉  轮值主编 | 曾会生

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