深度丨2022年一季度财富管理市场报告

2022-04-28 12:01:58 普益标准 微信号 

作者丨普益标准首席经济学家 王鹏教授、研究员  梁鑫垚

摘要

2021年是资管新规过渡期的最后一年,经过近年来的监管规范和行业引导,财富管理行业逐步摆脱了过去野蛮生长和无序竞争的状况。当前,不合规的资管产品和理财服务已基本退出市场,投资者保护、合规经营和风险管控成为财富管理业务发展的重要方向。从全行业来看,在资管新规的监管框架下开展业务,将是巩固财富管理转型成果和引导行业长期健康发展的基础。与此同时,我国居民财富在经济发展过程中实现了快速积累,家庭资产配置由房地产向金融资产转移的进程仍在继续,因此财富管理需求的爆发是大势所趋。综上所述,资金端的规模扩容和资产端的优化转型将共同推动本轮财富管理发展浪潮的到来,财富管理行业也有望在未来较长时间内持续引领金融业的转型和高质量发展。

本报告将从2022年一季度的财富管理市场运行情况出发,结合详实的数据分别介绍各个子市场的最新发展趋势;再从当前的经济背景出发,结合资金端、资产端、机构和产品端全面阐述财富管理市场发展的宏观逻辑;最后对未来一段时期内的财富管理市场进行展望,我们认为:适度宽松的货币政策、家庭资产结构转移的进程以及鼓励引导长期资金入市的政策倾向均未发生改变,因此财富管理市场发展的根本动力仍在。随着资产端的不断优化,资管产品和服务的种类日益丰富,财富管理市场有望在未来较长时间内持续引领金融业的转型和高质量发展。

第一章  一季度财富管理市场运行情况

2021年是资管新规过渡期的最后一年,经过近年来的监管规范和行业引导,财富管理行业逐步摆脱了过去野蛮生长和无序竞争的状况。当前,不合规的资管产品和理财服务已基本退出市场,投资者保护、合规经营和风险管控成为财富管理业务发展的重要方向。从全行业来看,在资管新规的监管框架下开展业务,将是巩固财富管理转型成果和引导行业长期健康发展的基础。与此同时,我国居民财富在经济发展过程中实现了快速积累,家庭资产配置由房地产向金融资产转移的进程仍在继续,因此财富管理需求的爆发是大势所趋。综上所述,资金端的规模扩容和资产端的优化转型将共同推动本轮财富管理发展浪潮的到来,财富管理行业也有望在未来较长时间内持续引领金融业的转型和高质量发展。

一、财富管理市场概览

2022年一季度,受俄乌冲突、美联储加息和疫情反复等因素影响,国内股市、债市波动加剧,大量刚刚完成净值化转型的资管产品出现了净值回撤甚至跌破净值的现象,部分投资者对此产生了抵触情绪。因此要想真正形成良好的市场环境:一方面需要投资者转变观念,践行“长期主义”;另一方面,财富管理机构也应在引导投资者“买者自负”的同时严格落实“卖者尽责”。然而,在市场大幅波动的过程中,FOF类产品整体表现良好,其充分的大类资产配置特性经受住了市场考验;此外,REITs作为不同于股票、债券、现金的第四类资产,以高分红、抗通胀的特征吸引了众多稳健投资者的关注。展望未来,财富管理机构对市场的未来表现预期乐观,A股市场的估值水平处于历史低位,配置价值凸显。

(一)产品净值明显回撤,长期理念任重道远

受俄乌冲突、美联储加息和疫情反复等因素影响,近期国内股市、债市波动加剧,大量刚刚完成净值化转型的资管产品出现了净值回撤甚至跌破净值的现象。在资管新规出台之前,我国财富管理市场上曾长期存在众多“刚性兑付”的资管产品,投资者获得的理财收益和承担的投资风险严重不匹配,导致部分投资者的风险意识淡薄。此外,我国股票市场也曾长期盛行“炒小”、“炒差”的风气,投资者重视短期交易而忽略长期价值。因此,部分投资者对当前净值型资管产品的大量“破净”产生了抵触情绪。

要想真正形成良好的财富管理市场环境:一方面需要投资者转变观念,践行“长期主义”,承认“收益-风险匹配”是金融投资的常态和正道;另一方面也要求财富管理机构在引导投资者“买者自负”的同时严格落实“卖者尽责”。财富管理机构应在理财产品的投资范围、投资比例、估值方式、绩效归因等各环节落实全生命周期管理,实现稳健的投资表现,并且做好投后的沟通服务,形成持续的投资者陪伴。

(二)FOF产品表现亮眼,公募REITs引发关注

FOF类产品的底层资产配置于股票、债券等标准化资产,具有大类资产配置的便利性,拥有丰富的资产配置领域和策略类型,能够较好地抵御市场波动风险。从市场表现来看:2018年至今,FOF基金指数的累计收益明显跑赢中证全债指数和沪深300指数,且整体波动性也较小。尤其是在今年初的市场大幅波动中,FOF基金指数的回撤明显小于沪深300指数,获得了投资者和财富管理机构的一致认可。

除FOF类产品外,REITs也引发了财富管理机构的广泛关注。公募REITs是指依法向社会投资者公开募集资金,并以基础设施、公用事业等项目为底层配置资产,由基金管理人等主动管理运营投资项目,并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。与FOF类产品相同,公募REITs在今年初的市场大幅波动中表现亮眼,截至2月22日,11只公募REITs自上市以来平均收益率超过30%,2022年以来平均收益率超过12%。

公募REITs是一种不同于股票、债券、现金的第四类资产,其优势主要体现在以下几个方面:(1)底层资产是基础设施类项目,能产生源源不断的现金流作为投资回报;(2)公募REITs的发行不依靠主体信用,而是依靠资产信用,因此只有位置优越、项目优良、可产生稳定现金流的项目才能发行;(3)REITs是一类不同于股票、债券、现金的第四类资产,投资公募REITs既可以获得分红收益,又可以获得资产市场增值的利得收益;(4)通过公募REITs撬动民间投资、吸收社会资本,有利于促进投融资体系良性循环、助力实体经济发展。

(三)宏观经济仍具韧性,权益资产价值凸显

在经历了短期大幅调整以后,A股市场的长期配置价值凸显。一方面,我国经济韧性十足,新的经济发展动能快速增长。国家统计局的数据显示:2021年,我国GDP突破110万亿元,同比增长8.1%,在全球主要经济体中位居前列;高技术产业投资相比上年增长17.1%,全社会研究与试验发展(R&D)经费投资相比上年增长14.2%,经济高质量发展成效显著。此外,世界知识产权组织发布的2021年全球创新指数(GII)[1]显示:我国科技创新能力在132个经济体中位列第12位,较上年提升2位,稳居中等收入经济体首位,表明我国的科技创新能力正在不断提升。

另一方面,从估值水平来看,A股的主要指数——上证指数、深证成指和沪深300指数的市盈率水平分别位于历史的12%、42%和32%分位数水平,是中长期资金配置的洼地。展望未来,我国的资本市场改革正在持续推进,资本市场服务实体经济发展的战略定位愈加清晰,以新经济为代表的优质公司将加速进入市场,并为投资者带来分享其长期成长回报的机会。因此,从全球范围来看,A股市场的估值性价比十分显著。

二、银行理财运行情况

2022年一季度,银行理财市场新发产品数量继续下滑,业绩基准分化明显。其中固收类产品的业绩基准保持稳定,混合类产品的业绩基准小幅提升,权益类产品的业绩基准则明显下滑;此外,封闭式产品和开放式产品的业绩基准也明显分化,其中封闭式产品的业绩基准小幅提升,开放式产品的业绩基准小幅下滑。从收益来看,产品收益仍处于下滑通道,在货币政策发力、利率水平降低、保本理财退出市场的背景下,“固收+”产品正在承接投资者需求。

从市场表现来看,在资管新规过渡期结束后,刚刚完成净值化转型的银行理财产品就遭遇市场大幅波动,因此理财产品出现大面积“破净”。对此,投资者应转变观念,践行“长期主义”;而银行则需要在引导投资者“买者自负”的同时严格落实“卖者尽责”。对中小银行而言,当前的转型发展也再次面临挑战,部分中小银行仍在积极申设理财子公司,争取获得一张“入场券”;另一部分中小银行则紧抓暂未开放第三方机构销售的窗口期,选择转型代销。

(一)新发产品同比减少,业绩基准分化明显

普益标准监测数据显示[2]:2022年一季度共新发了9093款银行理财产品,产品发行量环比减少2198款,其中净值型产品新发8600款,占比达到94.58%,净值型产品比例不断提升。银行理财产品发行量已连续数个季度下滑,2022年一季度发行量较上年同期下跌了34.70%。

从产品类型来看,2022年一季度新发产品以固收类为主,占比达94.19%,其封闭式净值型产品的平均业绩比较基准为4.18%,环比下跌0.01个百分点;混合类产品次之,新发445款,其封闭式净值型产品的平均业绩比较基准为5.20%,环比上涨0.24个百分点;权益类产品较少,新发仅79款,其封闭式净值型产品的平均业绩比较基准为5.10%,环比下跌0.80个百分点。权益类、混合类产品的业绩基准明显高于固收类产品,这表明配置权益资产将有助于提升理财产品的投资收益。

2022年一季度银行理财子公司共发行了2728款理财产品,环比减少921款。其中,开放式产品的平均业绩比较基准为4.10%,环比下跌0.11个百分点;封闭式产品的平均业绩比较基准为4.59%,环比上涨0.18个百分点。理财子公司产品的发行量未能延续之前的增长态势,在今年首季度有明显降幅,且封闭式产品与开放式产品的平均业绩比较基准差距有所扩大。这表明:在市场大幅波动时,封闭式产品有助于引导投资者坚持长期主义,因此能够获得比开放式产品更高的投资收益。

(二)产品收益持续走低,“固收+”存续量上升

全国银行理财市场精选50款现金管理产品七日年化收益率震荡下行,其中2022年3月的月均值为2.85%,创近期新低,如下图所示[3]。

2022年3月,全国银行理财市场精选50款中低风险六个月投资周期产品收益表现较上月有所下滑,过去六个月投资收益率为1.98%,过去三个月投资收益率为0.78%,分别较2021年四季度末下降30BP和41BP,均创近期新低。

与之相同,2022年3月,全国银行理财市场精选50款中低风险一年投资周期产品收益表现下滑明显,过去六个月投资收益率为1.69%,过去三个月投资收益率为0.46%,分别较2021年四季度末下降56BP和76BP,均创近期新低。

在俄乌冲突、美联储加息、疫情反复等影响下,当前我国经济增长面临较大的不确定性和挑战,货币政策持续发力。随着利率水平下降、保本理财退出市场,寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题,而“固收+”产品正在不断承接投资需求,成为低风险偏好资金的布局焦点。近年来,各类型银行的“固收+”产品存续数量均保持快速增长,如下图所示。截至2022年一季度末,“固收+”产品的存续数量共有22420款,其中国有控股银行50款,股份制商业银行1647款,城市商业银行8429款,农村金融机构2889款,理财子公司9405款。

(三)产品大面积“破净”,引导践行“长期主义”

普益标准监测数据显示[4]:截至2022年3月28日,剔除外资行产品、QDII产品以及统计期内未披露净值数据的产品,今年已有3835款净值型人民币理财产品曾发生过单位净值“破净”(单位净值小于1),较去年同期增长391.04%,甚至有2968款净值型人民币理财产品曾发生过累计净值“破净”(累计净值小于1),较去年同期增长356.51%。此外,从近三个月的数据来看,净值型人民币理财产品的“破净”数量呈逐月上升态势,“破净”现象在今年三月份较为明显。今年前三个月的月度“破净”数量之和明显大于今年第一季度的季度“破净”数量,这说明部分银行理财产品在今年前三个月曾多次“破净”或长期处于“破净”状态。

在不同类型产品中,固收类产品“破净”占比最低。截至2022年3月28日,固收类产品有20834款,其中有5.6%的产品正在经历“破净”,“破净”产品今年以来的平均年化收益率为-4.9%;混合类产品及权益类产品今年以来均有超过四成的产品出现“破净”,“破净”混合类和权益类产品今年以来的平均年化收益率分别为-12.56%和-11.54%;商品及衍生品类产品仅有4款,其今年以来年化收益率的均值约为-41.22%。此外,这两万余款净值型人民币产品中,监测到当前有3054款产品自今年以来收益率(年化)为负值,占比约13.56%;监测到当前有5596款产品较今年以来的最大累计净值发生过不同程度的回撤,占比约24.85%。

对不少投资者来说,以前的保本保收益型理财产品给其留下了“刚性兑付”的印象,因此面对净值型理财产品带来的本金损失,部分投资者产生抵触心理。为应对理财产品“破净”引发的投资者情绪波动,多家银行通过加强投资者教育,引导投资者正确看待市场变化,并提出:坚持长期投资,做时间的朋友。

此外,要想真正形成良好的理财市场环境,仅靠投资者单方面转变观念、提升财商还远远不够,财富管理机构应以投资者为一切工作的中心,保护好投资者的各项权益,在引导“买者自负”的同时严格落实“卖者尽责”。财富管理机构应在理财产品的投资范围、投资比例、估值方式、绩效归因等各环节落实全生命周期管理,实现稳健的投资表现,并且做好投后的沟通服务,形成持续的投资者陪伴。

(四)理财子or转型代销?中小银行再遇挑战

2022年元旦前夕,某省监管部门发文,要求辖内仍设有部门开展理财业务的银行,应严控现有理财产品规模,稳妥有序压降,避免加大未来整改的压力。虽然2021年颁布的《商业银行理财业务监督管理办法》(以下简称“理财新规”)提出商业银行可以自主开展理财业务,并未要求中小银行退出理财业务,但相较头部理财子公司而言,中小银行已经没有优势。

当前,中小银行理财发展具有以下特点:(1)从存续产品来看,中小银行理财产品存续数量占比超五成,但存续规模占比不足两成,如下图所示。

(2)从新发行产品来看,中小银行理财产品新发行数量占比超七成,但新发行规模占比不足四成,如下图所示。

(3)从投资性质来看,中小银行理财产品的投资性质以固定收益类为主,固收类产品在全部产品中的占比超过96%。

随着资管新规过渡期结束,目前中小银行开展理财业务大体有两种思路:一种是仍在积极申设理财子公司,争取获得一张“入场券”;另一种更现实的做法就是转型代销。就申请理财子公司而言,需要具备的条件较多,申请门槛也较高,主要包括:(1)最低注册资本要求10亿元。这将直接消耗银行核心一级资本,影响资本充足率,同时还可能影响其他业务的拓展;(2)中小银行人才、业务、系统等方面能力有限,难以形成有竞争力的理财业务。

综上所述,对于大部分中小银行来说,转型代销是更为现实的选择。目前,银行理财市场仍处于暂未开放第三方机构销售的时间窗口,因此中小银行应紧抓战略机遇期,强化业务流程、销售渠道、人员管理,规范业绩比较基准的确定和使用,未来协同丰富产品线与客户基础,开创产品优势与渠道优势并存的新局面,倾力将自身打造成理财产品销售的“综合超市”。

三、信托市场运行情况

2021年,信托市场出现企稳复苏迹象,信托资产规模实现了自2018年以来的首次年度止跌回升,利润总额也同样恢复增长,这表明新发展动能的增长速度已经可以覆盖旧发展动能的压降速度。从资金投向和信托功能来看,投向房地产的资金信托规模和以通道业务为主的单一资金信托、融资类信托规模不断压降,信托功能回归本源成效显著。

从收益来看,在货币政策发力、利率水平降低、保本理财退出市场的背景下,信托产品的收益也在低位徘徊。在此环境下,信托公司利用自身相对于银行、券商竞争优势,纷纷加大FOF/TOF展业。从资产端来看,信托产品的投资范围相较于银行理财、公募基金、券商资管的同类产品更广、更灵活,能够通过多样化的资产配置实现最有效的分散投资;从资金端来看,信托公司有庞大的存量高净值客户,有稳定的直销和代销渠道,能够较好地保证FOF/TOF业务的发展需要。

(一)资产规模企稳回升,经营业绩恢复增长

中国信托业协会公布的数据显示:截至2021 年四季度末,全行业信托资产规模共计20.55万亿元,比上年末的20.49万亿元增加600亿元,同比增长0.29%,实现了自2018年以来的首次年度止跌回升,如下图所示。信托资产规模的企稳回升表明:经过四年的调整,信托业新旧发展动能的转换达到了一个相对均衡的临界点,即新业务的增长规模已经可以覆盖旧业务的压降规模。由此可见,2021年或将成为信托业本轮调整的拐点,也标志着信托业或将进入新的发展阶段。

此外,2018~2021年间,信托资产来源持续呈现“一降两升”趋势,即单一资金信托的规模和占比持续下降,集合资金信托、管理财产信托的规模和占比持续上升,如下图所示。截至2021年四季度末,单一资金信托、集合资金信托和管理财产信托占信托资产规模的比例分别为21%、52%和27%。与2018年调整初期相比,信托资产来源已经发生了结构性变化。

从信托公司经营业绩来看,如下图所示:2021年底,全行业实现经营收入1207.98亿元,相比上年末1228.05亿元略降1.63%;实现利润总额601.67亿元,同比增长3.17%。与信托资产规模相比,信托业经营收入自2018年调整以来保持了相对稳定的发展态势;虽然信托业利润总额自2018年调整以来出现明显下滑,但这种下滑趋势在2021年度得到了扭转。综上所述,行业经营业绩的回暖也印证了2021年或将成为信托业新一轮发展的起点。

(二)资金投向持续优化,信托功能回归本源

截至2021年末,资金信托投向基础产业、房地产、证券市场、金融机构和工商企业的比例分别为11%、12%、22%、12%和28%。近年来,资金信托在资金投向上表现出“一稳、一升、三降”的变化趋势,如下图所示。首先,资金信托投向工商企业的比例保持稳定,且2012年以后始终在所有投向中位居第一,这表明信托业持续发挥着支持实体经济的作用;其次,受资本市场发展、资管产品非标转标和投资者需求多元化等因素影响,资金信托投向证券市场的比例自2018年以来大幅上升,目前已成为仅次于工商企业的投向;此外,受规范地方政府融资平台、防范房地产金融风险和“去通道”等政策影响,资金信托投向基础产业、房地产和金融机构的比例大幅下降,信托功能回归本源成效显著。

从信托功能来看,如下图所示:近年来,融资类和事务管理类信托占比持续降低,投资类信托占比不断提高。截至2021年四季度末,融资类信托、投资类信托和事务管理类信托占比分别为17.4%、41.4%和41.2%。结合信托资产来源和资金信托投向来看,作为通道业务重灾区的单一资金信托和融资类信托规模持续压降,旧的发展动能日益衰减。展望未来,信托的私募投行功能将逐渐淡化,信托的资产管理功能、财富管理功能和社会服务功能将登上历史舞台,成为信托业的新发展动能[5]。

(三)发行数量震荡上行,产品收益低位徘徊

2022年一季度,共有59家信托公司发行了7782款集合信托产品(包含根据成立日期推算的发行产品),发行数量环比减少1141款,环比降幅为12.79%。其中,外贸信托、光大信托、五矿信托和华鑫信托的产品发行数量位列前四,分别发行了873款、789款、535款和450款集合信托产品。前四位信托公司发行的集合信托产品合计2647款,占比34.01%,占比环比下降2.55个百分点[6]。

2022年3月,集合信托理财产品加权收益率环比上升8BP至7.32%。分期限来看,短期产品收益率环比上升16BP至7.18%,长期产品收益率环比上升4BP至7.38%。分投向来看,投资于工商企业的产品平均收益率为7.15%,环比下滑29BP;投资于金融机构的产品平均收益率为6.99%,环比上升35BP;投资于房地产的产品平均收益率为7.93%,环比上升17BP;投资于基础产业的产品平均收益率为7.19%,环比下滑4BP[3]。

(四)加大FOF/TOF展业,信托转型方向渐明

据统计,有近50家信托公司于2021年发行了超过3000款FOF/TOF产品,而2020年同期仅有29家信托公司发行了400余款FOF/TOF产品。此外,中国信托业协会的相关数据显示:截至2020年末,外贸信托、华润信托、上海信托、中信信托、中航信托5家信托公司的FOF/TOF业务规模超过20亿元;而截至2021年末,上述5家信托公司中的外贸信托、中航信托、中信信托的FOF/TOF业务规模已超过百亿元。由此可见,信托公司FOF/TOF产品的发展正在进入“快车道”,有望成为信托业的重要转型方向并为行业发展提供新的动能。

究其原因:一方面,FOF/TOF业务具有大类资产配置的便利性。FOF/TOF产品的底层资产配置于股票、债券等标准化资产,拥有丰富的资产配置领域和策略类型,因此能够较好地满足投资者的多样化需求。另一方面,FOF/TOF产品较好地契合了当下时代发展背景。目前,房地产、非标等大类资产配置逐步退潮,居民对股票、债券等金融资产的配置需求十分迫切;与此同时,对标美国等成熟市场,我国FOF/TOF产品的渗透率还处于萌芽阶段,拥有广阔的成长空间。

与银行和券商的FOF/TOF产品相比,信托公司发行的FOF/TOF产品也有着明显的优势。从资产端来看,信托产品的投资范围相较于银行理财、公募基金、券商资管的同类产品更广、更灵活,能够通过多样化的资产配置实现最有效的分散投资;从资金端来看,信托公司有庞大的存量高净值客户,有稳定的直销和代销渠道,能够较好地保证FOF/TOF业务的发展需要。

事实上,在资管新规出台以后,信托业面临较大的转型压力,亟需摆脱“融资类信托+通道信托”的旧发展模式。而奠定信托业新发展格局的基础离不开以下三点:(1)信托制度。信托制度具有丰富而灵活的经济管理、金融服务和社会治理功能,以其独特的法律构造在社会财富管理方面具有无可比拟的创新价值。在当前的市场和政策环境下,上述功能将取代以往的私募投行功能成为信托业新发展格局的主导。(2)监管政策。本轮调整以来,随着监管部门的一系列政策文件陆续推出,信托业的监管框架已基本形成,这将为信托业回归财富管理的本源奠定基础,也将更好地释放信托在社会服务等方面的发展潜力。(3)市场需求。随着我国进入中高收入阶段,社会财富的快速增长带来了巨大的财富管理需求;从家庭资产配置结构来看,从房地产向金融资产转移将成为长期趋势;此外,我国正在加速步入老龄化社会,信托在实现大规模财富代际传承和共同富裕的过程中具备独特优势。由此催生的综合化财富管理需求将为信托业提供广阔的发展空间,服务信托和慈善信托等特色业务的蓬勃发展也为行业指明了转型方向。

四、公募基金运行情况

随着近年来我国居民财富管理需求的提升,在坚持“房住不炒”和资本市场改革持续推进的大背景下,借助资管产品特别是公募基金配置金融资产已成为众多投资者的热门选择。当前,我国经济面临三重压力,叠加疫情反复、地区冲突、美联储加息等不利因素影响,实现既定的经济增长目标并不轻松,而大规模基础设施建设容易增加地方政府的财政压力和债务风险,因此在当前经济和市场环境下,通过扩募公募REITs撬动民间投资、吸收社会资本,有利于促进投融资体系良性循环、助力实体经济发展。

为应对A股市场近期的大幅波动,国务院金融委召开会议提出:鼓励上市公司加大增持回购力度,引导基金公司自购份额。基金公司通过自购份额与投资者利益捆绑,稳定投资者信心,向市场释放出看好旗下基金的信号,同时为提振市场信心发挥重要作用。展望未来,A股市场的估值水平目前处于历史低位、配置价值凸显,因此投资者当前无需恐慌,更应专注于长期价值。

(一)资产净值再创新高,固收产品反弹明显

中国证券投资基金业协会的数据显示:截至2022年2月末,我国公募基金资产净值再创新高,达到26.34万亿元。其中,封闭式基金资产净值为3.10万亿元,开放式基金资产净值为23.24万亿元。随着我国居民财富管理需求的提升,在坚持“房住不炒”和资本市场改革持续推进的大背景下,借助资管产品特别是公募基金配置金融资产已成为众多投资者的热门选择,因此公募基金资产净值有望持续增长。

从开放式基金类型来看,2021年末以来,随着股票市场波动加剧,货币基金和债券基金的资产净值反弹明显,截至2022年2月末,资产净值分别为10.34万亿元和4.51万亿元;股票基金和混合基金的资产净值略微下滑,截至2022年2月末,资产净值分别为2.46万亿元和5.70万亿元。

事实上,2018年以来,我国公募基金资产净值持续增长,屡次刷新历史记录。当前,固收类资产收益随利率水平持续下滑,对投资者的吸引力逐渐降低,权益类资产的相对配置价值不断提升。此外,房地产投资属性不断弱化,“房住不炒”的理念深入人心,家庭资产配置由房地产向金融资产转移的过程仍在持续。从市场环境来看,随着A股机构化、国际化、市场化进程提速,投资者力量对比发生明显变化,定价优势逐渐向专业机构投资者转移,而个人投资者更愿意借助资管产品入市分享股市红利;从行业自身来看,在市场各参与方支持下,公募基金行业的整体专业形象充分传递给个人投资者,并得到个人投资者的广泛认可。

(二)推进公募REITs试点,行业再迎发展机遇

公募REITs是指依法向社会投资者公开募集资金,并以基础设施、公用事业等项目为底层配置资产,由基金管理人等主动管理运营投资项目,并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品,是一种不同于股票、债券、现金的第四类资产,具备高分红、抗通胀的特征。由于每单公募REITs均由地方发改委初选,经国家发改委、交易所和证监会等多层“考核”,因此公募REITs的出现为投资者提供了布局优质基础设施资产的机会。

2022年3月18日,证监会发布《深入推进公募REITs试点 进一步促进投融资良性循环》一文,并表示将重点开展以下三方面工作:(1)研究制定基础设施REITs扩募规则。扩募是REITs产品的重要特性,也是REITs市场建设不可缺少的重要环节。推出REITs扩募机制,有利于已上市优质运营主体,依托市场机制增发份额收购资产,优化投资组合,促进并购活动,更好形成投融资良性循环。(2)推动保障性租赁住房公募REITs试点项目落地。推进保障性租赁住房REITs项目试点,有利于拓宽保障性租赁住房建设资金来源,更好吸引社会资本参与,促进行业向新发展模式转型,实现平稳健康发展。(3)推动项目常态化供给。一方面形成市场的规模效应和集聚效应,另一方面夯实REITs市场高质量发展基础。

目前,我国经济面临三重压力,叠加疫情反复、地区冲突、美联储加息等不利因素影响,实现既定的经济增长目标并不轻松。除宏观政策支持外,撬动民间投资也是拉动经济增长的必要之举。以基础设施投资为例,2021年政府工作报告指出:要围绕国家重大战略部署和“十四五”规划,适度超前开展基础设施投资。基建设施项目拥有超长的产业链,对于经济企稳和改善市场预期有着特殊意义。然而,大规模基础设施建设容易增加地方政府的财政压力和债务风险,因此在当前经济和市场环境下,通过扩募公募REITs撬动民间投资、吸收社会资本,有利于促进投融资体系良性循环、助力实体经济发展。

(三)A股长期价值凸显,自购规模创历史新高

在经历了短期大幅调整以后,A股市场的长期配置价值凸显。一方面,我国经济韧性十足,新的经济发展动能快速增长。国家统计局的数据显示:2021年,我国GDP突破110万亿元,同比增长8.1%,在全球主要经济体中位居前列;高技术产业投资相比上年增长17.1%,全社会研究与试验发展(R&D)经费投资相比上年增长14.2%,经济高质量发展成效显著。此外,世界知识产权组织发布的2021年全球创新指数(GII)[1]显示:我国科技创新能力在132个经济体中位列第12位,较上年提升2位,稳居中等收入经济体首位,表明我国的科技创新能力正在不断提升。

另一方面,从估值水平来看,A股的主要指数——上证指数、深证成指和沪深300指数的市盈率水平分别位于历史的12%、42%和32%分位数水平,是中长期资金配置的洼地。展望未来,我国的资本市场改革正在持续推进,资本市场服务实体经济发展的战略定位愈加清晰,以新经济为代表的优质公司将加速进入市场,并为投资者带来分享其长期成长回报的机会。因此,从全球范围来看,A股市场的估值性价比十分显著。

2022年3月16日,为应对当前经济形势和股票市场大幅波动,国务院金融委召开会议提出:鼓励上市公司加大增持回购力度,引导基金公司自购份额。随后,包括易方达基金、南方基金和中欧基金在内的多家基金公司积极出手,掀起了一波“自购潮”。截至3月25日,年内基金公司自购基金近80只,净申购金额接近13亿元,创2015年以来同期新高。基金公司通过自购份额与投资者利益捆绑,稳定投资者信心,向市场释放出看好旗下基金的信号,同时为提振市场信心发挥重要作用。

五、私募基金运行情况资料来源:根据公开信息整理

随着近年来我国高净值人群数量的不断增长,私募基金发展态势较为积极。当前,私募基金管理人数量总体平稳,管理规模持续增长,特别是2020年以来,私募基金管理规模有加速增长的趋势。此外,在面对今年初的市场大幅波动时,私募基金在持仓方面存在较大分歧。

(一)管理人数量稳定,管理规模加速增长

2016年是私募基金的强监管年,随着收紧备案、注销“空壳”私募和加强财报披露等监管措施的陆续推出,私募基金管理人数量出现明显下降。经过近2年的恢复,私募基金管理人数量于2018年底重回调整前的水平,此后的数年间始终保持稳定,如下图所示。截至2022年2月末,私募基金管理人合计共有24683家。从结构来看,证券私募管理人和股权、创投私募管理人占据主体。

2015年以来,私募基金管理规模持续增长。截至2022年2月末,私募基金管理规模达到20.37万亿元。其中,证券管理规模和股权、创投管理规模占据主体。值得注意的是,私募基金管理规模特别是证券管理规模和股权、创投管理规模在2020年以后有加速增长的势头。

(二)股票市场波动加剧,私募持仓存在分歧

面对开年以来的股票市场波动,为规避风险,部分私募基金选择降低仓位,例如某头部私募大佬近乎空仓运行,引发强烈市场争议。然而,当前市场整体估值位于历史低位,沪深300指数的市盈率水平仅仅在历史30%分位数附近。因此,也有部分私募基金选择高仓位运行。

总体而言,相比于规模较小的私募基金,规模较大的私募基金持有更高的仓位。以2022月3月的数据为例,百亿私募、五十亿私募的平均仓位分别为79.50%、79.78%,明显高于十亿私募、五亿私募的75.85%、73.48%,如下表所示:

此外,私募基金在持仓风格和行业选择上亦存在明显差异。近十年来,全球股票市场中的成长股大幅跑赢价值股,造成了长期的“结构性牛市”,这与全球央行长期的低利率政策以及相对和平的外部环境有密切关系。然而,在俄乌冲突、美联储加息和疫情反复等因素的影响下,世界或许正面临一场变局,这种外部环境的变化也加剧了私募持仓的分歧。

六、券商资管运行情况

券商资管的总资产规模在2017年一季度达到峰值后持续下滑,截至2021年四季度末尚未出现反转信号,因此券商资管仍需寻找新的业务增长点和发展动能,用新业务的增长规模来抵消旧业务的压降规模。从产品结构来看,权益类产品在券商资管产品中的占比持续提升;2021年以来,券商资管机构开始在FOF类产品上发力,在今年初的市场大幅波动中,券商资管的FOF类产品同样表现出色。当前,券商资管机构正在积极申请公募牌照,谋求“公募化”转型,因此有券商甚至将FOF类产品视为拓展公募业务的重要方向之一。

(一)产品结构持续优化,规模反转仍待拐点

资管新规发布伊始,券商资管机构就先后停止新增通道类账户。对于存续的通道类账户,券商资管机构通过与委托人积极沟通,在防范风险的前提下,按照监管机构的要求持续进行整改。虽然作为通道业务载体的定向资管计划始终在券商资管中占据主要地位,但其资产规模在2017年一季度达到峰值后持续下滑。形成鲜明对比的是,具备主动管理特征的券商集合资管计划在2014年四季度之后稳步增长,特别是2021年以来出现了加速增长迹象。

然而,券商资管的总资产规模尚未出现反转信号,这意味着券商资管仍需寻找新的业务增长点和发展动能,用新业务的增长规模来抵消旧业务的压降规模。

(二)权益产品占比提升,FOF产品持续发力

2018年以来,在新成立的券商资管产品中,债券型和货币型产品占比整体呈现下降趋势,其中债券型产品在2022年一季度新成立产品中的占比为58.10%;股票型、混合型和FOF类产品占比则整体上呈现上升趋势,三者在2022年一季度新成立产品中的占比分别为3.35%、24.58%和1.12%。

近年来,我国持续推进资本市场改革,股票市场将加速双向扩容,迎来权益投资供需两旺的“黄金时代”。一方面,全面注册制将加速股票市场的优胜劣汰,提升上市公司的整体质量;另一方面,基本养老金、社保基金和企业年金等中长期资金入市,或将形成有利于资管产品发展的长牛、慢牛行情。整体来看,在固收类产品收益率走低、货币政策发力的背景下,权益类产品的相对配置价值不断提升,纯固收类产品对投资者的吸引力逐渐降低。

此外,市场的历次大幅波动和价值投资理念的普及使得投资者对长期投资、分散风险和控制回撤的需求越来越高。从长期来看,由于FOF类产品能够更好地做到大类资产配置和风险分散,因此预计FOF类产品将能够很好地满足投资者的多样化风险收益要求并持续受到投资者青睐。从FOF类产品在新成立产品中的占比来看,如下图所示:

由此可见:FOF类产品在新成立产品中的占比稳步提升。事实上,今年来已有包括海通资管、中金资管和中信证券(600030)资管的负责人表示:会将FOF类产品视为券商资管拓展公募业务的重要方向之一。在年初的市场巨震中,多家券商资管发行的FOF类产品表现突出。FOF类产品通过资产配置来分散投资风险,实现了降低波动、控制回撤的投资目标,甚至有产品的平均收益在年初的市场巨震中超出沪深300指数7%以上。

(三)积极申请公募牌照,审慎谋划业务转型

积极申请公募牌照、拓宽服务客户工具,是券商资管实现差异化竞争、发挥自身优势的重要转型方向。从国际财富管理机构的业务构成来看,公募市场规模大约是私募的10至30倍,虽然私募机构小而美,但公募市场显然有着更大的发展潜力。从投资者构成来看,我国目前仍以中小投资者为主,而券商私募资管产品的投资门槛较高,使得券商资管产品难以覆盖大部分中小投资者。因此,券商资管行业对公募牌照的申请格外关注,筹备资管子公司进而申请公募基金牌照,已成为大多数券商的必选项。

券商资管通过获得公募牌照开展公募基金管理业务,可以与现有券商资管业务相互补充,有效降低投资门槛,为更广泛的客户群体服务。随着资管新规过渡期结束,财富管理行业正朝着回归本源、主动管理转型,不过由于财富管理机构的资源禀赋不同,因此各家机构都应该制定差异化的发展战略,形成差异化的竞争优势。就券商资管而言,在其它财富管理机构的“软肋”和“盲区”进行发力,整合优势投研资源,努力丰富产品类型和大类资产配置范围,满足客户的多元化资产配置需求,将是形成差异化竞争优势的关键,而获取公募牌照将为券商资管提供更广阔的业务领域和发展空间。

七、保险资管运行情况

近年来,我国保险资管机构的资产总额保持震荡上升的态势,但与发达国家相比,我国保险资管机构的权益资产配置比例仍处于很低的水平,因此权益资产的配置空间较大。此外,公募REITs以基础设施项目作为底层资产,项目运营周期较长,强制派息分红,能够提供长期稳定的现金流,和保险资金长久期属性相匹配。因此在公募REITs投资获批后,保险资管机构的资产配置又增加了新的选择。

(一)资产总额震荡上升,权益配置空间较大

截至2022年2月末,保险公司资产总额共计25.47万亿元,同比增长6.49%,增速仍处于下滑通道。从整个行业来看,2019年、2020年保险行业资产总额扩张速度不断抬升,并于2020年4月达到峰值;此后,保险行业资产总额同比增速持续下滑,资产总额呈现震荡上升态势。

从保险资金运用来看,保险资金运用余额主要受投资余额的影响,二者保持同步增长,而银行存款余额则维持稳定。截至2022年2月末,保险资金运用余额为23.39万亿元,其中投资余额为20.60万亿元,银行存款余额为2.79万亿元。从二者占保险资金运用余额的比重来看,投资余额的占比持续提升。

从投资余额的构成来看,2018年以来,债券投资余额占总投资余额的比重持续提升。截至2022年2月末,债券投资余额占总投资余额的比例为44.36%。

随着我国股票市场的发展完善,投资者结构趋于合理,市场秩序逐渐规范,上市公司质量不断提升。保险资金在将风险资产比例控制在合理范围的前提下,应增加对国内有稳定分红、业绩确定性高的优质公司的股权投资比例,分享经济高质量发展的时代红利。

(二)公募REITs投资获批,ESG领域受关注

2021年,银保监会发布的《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》明确提出:保险机构可投资公募基础设施投资基金(REITs)等金融资产。这将为保险业从事财富管理提供了更加丰富的选择,有利于提高资产端配置的灵活性。

从基础设施基金的特征来看,首先,基础设施基金以基础设施项目作为底层资产,项目运营周期较长,强制派息分红,能够提供长期稳定的现金流,和保险资金长久期属性相匹配;其次,基础设施基金和股票、债券等大类资产的相关性较低,有利于保险资金开展分散投资;此外,基础设施基金的发行标准统一,信息披露程度较高,接受社会公众监督,为保险资金参与基础设施项目提供了标准化投资品种。由此可见,保险资金投资基础设施基金,既能满足保险资金的长期配置需求,又能拓宽参与我国基础设施建设、服务国家战略发展的投资渠道。

在贯彻落实“双碳”目标的背景下,保险资管机构通过非标业务持续为实体经济输血,其中ESG投资正在成为各机构的新战场。中国保险资产管理业协会的数据显示:截至2021年8月末,保险机构投资的实体投资项目中,涉及绿色产业的债权投资计划登记(注册)规模达10601.76亿元。其中,直接投资的重点领域及规模包括交通3306.22亿元、能源3211.05亿元、水利695.04亿元、市政564.61亿元等。

第二章  一季度财富管理市场发展逻辑

结合财富管理市场运行情况,本章将从资金端、资产端、机构和产品端出发,全面阐述财富管理市场发展的宏观逻辑。从资金端来看,我国当前面对的经济下行压力不断加大,货币政策持续发力引导利率水平下行,但居民财富增长和家庭资产由房地产向金融资产转移的进程并未改变;此外,资本市场改革有望引导中长期资金入市,带来流动性增量。从资产端来看,房地产和城投仍然是信用风险的“重灾区”,或给相关投资者带来较大的不确定性;此外,公募REITs试点的积极推进,将给大类资产配置带来新的选择;经历了今年初的大幅下跌以后,当前权益资产的配置价值凸显。从机构和产品端来看,FOF类产品经受住了今年初市场大幅波动的考验,表现出较高的配置价值;与此同时,ESG、养老等特色主题投资需求逐渐涌现,有望拓展财富管理机构的业务类型。

一、资金端发展逻辑

资金端的扩容为财富管理业务的开展带来了旺盛的需求和充足的流动性。当前,资金端对财富管理市场的影响主要源于以下几个方面:(1)货币政策持续发力引导利率水平下行,有望提升资管产品相对于银行存款的吸引力;同时,固收资产收益率降低也将促进“固收+”产品的发展并加剧投资者对优质资产的竞争。(2)我国居民财富增长和家庭资产由房地产向金融资产转移的进程并未改变,因此财富管理市场发展的根本动力仍在。(3)金融改革特别是资本市场改革持续推进,海外、险资和社保等中长期资金入市将给财富管理机构带来新的业务增长点。

(一)货币政策:“小步慢跑”应对经济下行

当前,我国宏观经济面临国内疫情反复、就业形势严峻、中小微企业经营困难等多重考验,同时也面临国外输入性通胀、美联储加息、俄乌冲突等复杂挑战,下行压力明显加大。近期,高层也曾多次提出对经济下行压力的判断,如下表所示:

从数据来看,2022年一季度,GDP同比增长4.8%,距离5.5%的年度经济增长目标存在差距。从经济结构来看,受人员流动受阻的影响,消费受到的冲击最大;而生产和投资受物流不畅、停工停产的影响,增速也有下滑[7]。

为了实现“稳增长”的目标,下阶段宏观经济政策或将更加积极主动。事实上,2020年新冠疫情以来,我国央行在货币政策方面持续发力,并呈现出“小步慢跑”的特点。如前所述,我国当前面对的经济环境复杂严峻,经济下行周期很可能会持续较长时间,因此只有“小步慢跑”才能有足够的政策空间应对较长时间的经济下行周期[8]。

在当前宏观经济和货币环境下,我们认为货币政策的持续发力将给财富管理市场带来三方面影响:(1)利率水平下行。流动性宽松引导利率水平进一步下行,这将提升资管产品相对于银行存款的吸引力。(2)固收类产品收益率降低。利率水平下行将导致固收类产品收益率降低,因此寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题,而“固收+”产品将不断承接投资需求。(3)对优质资产的竞争加剧。由于市场流动性充裕,而优质资产相对有限,因此相对较多的资金追逐相对较少的优质资产,或将造成优质资产的估值水平抬升。

(二)居民财富:规模增长与结构调整并存

虽然近年来我国经济下行压力逐渐增大,但居民财富增长和家庭资产由房地产向金融资产转移的进程并未改变。招商银行(600036)和贝恩公司联合发布的《中国私人财富报告》显示[9]:2006~2020年间,中国个人持有的可投资资产总规模由25.6万亿元增至241万亿元,年复合增速达到17.4%;对比来看,我国同时期名义GDP的年复合增速仅为11.5%。由此可见,我国居民财富相对于GDP以更快的速度增长,原因可能来自两个方面,即较高的储蓄率和价值重估效应[10]。从高净值人群来看,2006~2020年间,资产在1000万以上的高净值人群数量由18.1万人增至262万人,年复合增速达到21%,如下图所示。全球对比来看,我国高净值人群数量和个人持有的可投资资产规模增速均在同一时期领跑全球[11]。参考国际经验,财富的积累将提升居民对资产配置的需求。

此外,对标全球主要发达经济体,我国家庭金融资产占家庭总财富的比例在2015年后有了明显提升,目前高于德国和法国、与英国的水平接近;但是与美国相比,我国家庭金融资产占家庭总财富的比例仍有较大差距,甚至低于与我国文化背景更为接近的日本。结合麦肯锡的研究报告,我们认为我国家庭金融资产配置仍有提升空间,财富管理市场将是居民配置金融资产的重要媒介。

从家庭债务情况来看,我国家庭债务占家庭总财富的比例明显低于全球主要发达经济体,但近年来有持续提升的趋势,如下图所示。这将给财富管理市场的发展带来两方面的影响:(1)我国居民部门的资产质量较好,流动性较高,因此有能力也有需求对家庭资产制定长期配置计划;(2)债务管理也是财富管理的重要方面,不断提升的家庭债务占比也将带来新的财富管理需求。

(三)金融改革:增量资金推动行业发展

2022年1月17日,中国证监会召开了2022年系统工作会议,提出要稳步推动中长期资金入市,促进投融资总体平衡和协同发展。健全资本市场预期引导机制,为市场平稳运行营造良好环境。此外,2021年12月8日~10日举行的中央经济工作会议提出:要抓好要素市场化配置综合改革试点,全面实行股票发行注册制。我们认为持续推进的金融改革将给我国资本市场的投资理念带来明显改变:一方面,全面注册制的实施必然伴随着退市执行力度的提高,这将加速资本市场的优胜劣汰,从根本上提升我国资本市场上市公司的质量;另一方面,随着中长期资金逐步入市,价值投资理念的流行将有利于股票市场走出长牛、慢牛行情,以往“炒小”、“炒差”的投机行为将得到根本遏制。

虽然一系列政策在积极引导中长期资金入市,但我国资本市场中的中长期资金沉淀依然较少。例如,我国养老金入市比例目前尚不足20%,尤其是配置权益资产的比例较低,巨大的潜在资金规模有望持续推动财富管理机构第三方业务的持续增长。以基金公司为例,2019年以来,基金公司管理的养老金规模持续增长,两年间几乎实现了翻倍,如下图所示。

二、资产端发展逻辑

目前,财富管理市场在资产端表现出机遇和挑战并存的发展态势。一方面,房地产和城投仍然是信用风险的“重灾区”,或给相关投资者带来较大的不确定性,这是财富管理市场面对的挑战。另一方面,公募REITs试点的积极推进,将给大类资产配置带来新的选择,有望成为低风险偏好资金布局的新焦点;此外,经历了今年初的大幅下跌以后,当前权益资产的配置价值凸显,也为财富管理市场和相关投资者带来投资机遇。

(一)房地产:信托规模压降但信用风险仍在

与其它财富管理机构相比,信托公司更容易受到房地产信用风险的影响。以2022年1月的数据为例,房地产信托违约涉及金额55.79亿,占违约信托计划的比重达到60%左右。因此房地产市场出现信用违约,将可能推高信托资产的逾期率,从而削弱其信托计划的基础资产质量和流动性。

近年来,信托公司不断降低信托计划的房地产敞口。截至2021年四季度末,我国信托投向房地产的资金规模为1.76万亿元,较2019年二季度末2.93万亿元的峰值下降了40%,如下图所示。从2021年全年来看,受个别房企流动性危机影响,房地产信托违约事件频出,全年违约规模达到917.11亿元,信用风险不容小觑。除直接投资于房地产的资金外,信托公司还对房地产业有间接敞口,包括通过与房地产业密切相关的其它行业、通道类产品,以及在房地产业持有部分投资的基金产品。

然而,由于信托公司的所有者权益规模较小,因此也加剧了其较大的房地产敞口所带来的信用风险。截至2021年四季度末,信托公司所有者权益占全部信托资产和房地产敞口的比重分别为3.42%和39.93%。其中,信托公司所有者权益占房地产敞口的比重更是创出近年来的新高,如下图所示。

为应对信托业的风险和挑战、更好发挥信托业保障机制的功能,2022年2月11日,中国银行(601988)保险监督管理委员会发布了《信托业保障基金和流动性互助基金管理办法(征求意见稿)》,为信托业保障基金提出新措施。该措施建议同时设立两种并行基金,包括新设立的缴纳制信托业保障基金,并根据基金功能不同,将原认购制基金更名为流动性互助基金;后者的作用与原保障基金大致相同。新措施实施后,这两个基金将继续作为信托业的风险缓解机制。

(二)城投债:严监管下风险化解稳步推进

2021年以来,城投公司融资监管政策密集出台,城投债的发行步入严监管时代。2021年初,交易所及交易商协会对城投公司按“红橙黄绿”、“一二三四类企业”进行划分,不同分档的城投公司债券融资将受到不同程度的约束,对债务水平较高区域的城投公司融资有所限制。2021年4月,上交所和深交所印发公司债券审核重点关注事项对弱资质城投公司过度融资进行限制。2021年7月,银保监会印发“15号文”,要求银行保险机构对于承担地方政府隐性债务的客户,不得提供新的流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资,城投公司融资进一步有所收紧。

在此背景下,交易所终止审查项目同比大幅增加。上交所和深交所的数据显示:2022年一季度,显示为终止审查状态的公司债项目规模合计1706.85亿元,同比增长128.67%;项目数量合计122只,同比增加81只。其中,城投债终止审查项目数量合计106只,项目规模达1526.85亿元。在终止的城投债项目中,私募债的金额和数量分别为1170.85亿元和82只,占比均超过75%。

在上述被交易所终止审查的项目中,发行主体以区县和AA级城投公司为主。事实上,资管产品的净值化转型使得机构在城投债上的风险偏好降低,推动信用市场进一步分化,如下图所示。高评级城投债的利差可能变动不大,但低评级城投债的利差可能将持续扩大。

(三)公募REITs:大类资产配置的新选择

公募REITs是指依法向社会投资者公开募集资金,并以基础设施、公用事业等项目为底层配置资产,由基金管理人等主动管理运营投资项目,并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品,是一种不同于股票、债券、现金的第四类资产,具备高分红、抗通胀的特征。由于每单公募REITs均由地方发改委初选,经国家发改委、交易所和证监会等多层“考核”,因此公募REITs的出现为投资者提供了布局优质基础设施资产的机会。

从资产证券化的角度来看,公募REITs拓宽了基础设施等项目投资方的权益融资渠道,提升了直接融资比重,增强了资本市场服务实体经济的能力。以基础设施公募REITs为例,发行公募REITs有利于盘活优质的基础设施资产,为城市基础设施建设提供资金,降低地方政府的债务压力,是稳投资、补短板的有效政策工具,有助于形成资本市场投融资的良性循环。按照国内基础设施REITs的交易架构,通过基金公司、证券公司等专业金融机构与基础设施产业运营方的结合,加上专业机构投资人主导的市场化询价发行机制,在项目筛选、发行和运营阶段都建立良好的治理机制,有利于推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。

从资产配置的角度来看,REITs是国际通行的大类配置资产之一,全球范围内REITs资产的总市值超过2万亿美元。参考国际经验,REITs资产的历史收益与股票、债券等大类资产相关性较低,同时具备流动性高、分红比例稳定、税收政策优惠、信息披露完善等特点。因此,投资人在资产组合中加入一定比例的REITs资产,能拓展投资组合的有效前沿,优化组合绩效表现。随着宏观经济快速发展,我国已在基础设施领域形成了大量优质资产,依托优质基础设施项目发行基础设施公募REITs,大幅降低了投资门槛,分享长期稳健回报的同时,有助于实现共同富裕。此外,公募REITs也开辟了社保、保险、理财、社会公众等各类资金参与基础设施投资的新渠道,有利于引导和促进长期资金进入基础设施领域。

(四)权益资产:大幅下跌后配置价值凸显

受俄乌冲突、美联储加息和疫情反复等因素影响,2022年一季度,除个别国家外,全球主要股指都出现不同程度的下跌。从我国股票市场来看,在31个申万一级行业中,2022年一季度只有4个行业指数出现上涨,且跌幅超过7%的行业高达25个,如下图所示。

在经历了短期大幅调整以后,我国股票市场的长期配置价值凸显。一方面,我国经济韧性十足,新的经济发展动能快速增长。国家统计局的数据显示:2021年,我国GDP突破110万亿元,同比增长8.1%,在全球主要经济体中位居前列;高技术产业投资相比上年增长17.1%,全社会研究与试验发展(R&D)经费投资相比上年增长14.2%,经济高质量发展成效显著。此外,世界知识产权组织发布的2021年全球创新指数(GII)[1]显示:我国科技创新能力在132个经济体中位列第12位,较上年提升2位,稳居中等收入经济体首位,表明我国的科技创新能力正在不断提升。

另一方面,从估值水平来看,我国股票市场的主要指数——上证指数、深证成指和沪深300指数的市盈率水平分别位于历史的12%、42%和32%分位数水平,是中长期资金配置的洼地。展望未来,我国的资本市场改革正在持续推进,资本市场服务实体经济发展的战略定位愈加清晰,以新经济为代表的优质公司将加速进入市场,并为投资者带来分享其长期成长回报的机会。因此,从全球范围来看,我国股票市场的估值性价比十分显著。

三、机构和产品端发展逻辑

近期,部分新的资管产品类型正在获得投资者和财富管理机构的广泛关注。在今年初的市场大幅波动中,FOF类产品凭借充分的大类资产配置和丰富的投资策略,较好地低于了市场波动风险,表现出较强的配置价值。此外,以ESG、养老等为主题的特色资管产品也引发了部分投资者和财富管理机构的追捧,有望满足投资者多元化资产配置和财富管理机构拓展业务类型的需求。

(一)FOF类产品:市场波动中彰显配置价值

FOF类产品的底层资产配置于股票、债券等标准化资产,具有大类资产配置的便利性,拥有丰富的资产配置领域和策略类型,能够较好地抵御市场波动风险。从市场表现来看:2022年一季度,FOF基金指数的累计收益为-5.47%,明显跑赢沪深300指数的-14.53%,且FOF基金指数的整体波动性也较小,获得了投资者和财富管理机构的一致认可。

究其原因:FOF类产品具有大类资产配置的便利性。由于底层资产配置于股票、债券等标准化资产,拥有丰富的资产配置领域和策略类型,因此能够较好地分散投资风险。在今年初的市场大幅波动中,FOF类产品表现出了较高的配置价值。当前,货币政策持续发力引导利率中枢下行,以固收类资产投资为主的资管产品收益率不断降低,对投资者的吸引力有所减弱。此外,随着资管新规落地、保本理财退出市场,寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题,而FOF类产品表现出的低波动和获取超额收益的能力有望成为低风险偏好资金的布局焦点。

(二)主题产品:ESG、养老等投资需求涌现

2021年10月26日,国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》,对推进碳达峰工作做出总体部署,把碳达峰、碳中和纳入经济社会发展全局。共促绿色发展,需要企业从技术、理念、机制等方面全面创新,把各种资源消耗减少到极致。“双碳”战略成为国家整体战略,而ESG是落实“双碳”战略的重要抓手。近年来,ESG理念逐渐渗透,国内包括商业银行、券商等各类金融机构不断探索将ESG理念贯穿到公司风险管理以及决策流程中。面对“双碳”战略的巨大资金需求,环境保护、低碳转型、绿色发展将成为ESG投资的核心领域。

财富管理机构通过推出ESG理财产品积极拓展新型业务、推广“环境友好型”金融理念。同时,ESG投资在理财资金保值增值的基础上,可以成为为人类谋福利的重要抓手,引导人们通过可持续发展来提升技术、制定解决方案。在全球“碳中和”大背景下,EST投资理念也能促进碳减排知识的传播与合作,跟随国际发展主流。不过从投资性质来看,固收类产品的数量在ESG资管产品中的占比超过六成,产品类别有待进一步创新。

此外,随着我国人口老龄化程度的逐渐加深,依靠完全国有的养老金来保障较高水平的老年生活是非常困难的,养老金运营体系也将承受巨大压力。因此,确保养老金资金平稳运行成为有关部门的工作重点。一方面,应努力完善养老体系的第二支柱和第三支柱,另一方面则要努力提高养老金的收益。至于第二支柱和第三支柱,虽然一些经营效益比较好的企业开始推出企业年金,但大多数企业年金的缴存基数和缴存比例并不高,对于养老生活的提升作用不明显。

2021年12月6日,光大理财、招银理财、建信理财和工银理财四家试点机构的首批养老理财产品面向个人投资者开始正式募集,标志着我国居民由“储蓄养老”向“投资养老”转型迈出了坚实一步,首批养老理财产品的火爆销售验证了市场对商业养老产品的旺盛需求。自2022年3月1日起,养老理财产品试点地区再次扩大至北京、沈阳、长春、上海、武汉、广州、重庆、成都、青岛、深圳十地;养老理财产品试点机构也扩大至工银理财有限责任公司、建信理财有限责任公司、交银理财有限责任公司、中银理财有限责任公司、农银理财有限责任公司、中邮理财有限责任公司、光大理财有限责任公司、招银理财有限责任公司、兴银理财有限责任公司和信银理财有限责任公司十家理财公司。由此可见,以养老理财为代表的养老主题资管产品有望全面提速。

第三章  财富管理市场未来展望

基于财富管理市场发展逻辑,本章将从资金端、资产端、机构和产品端对财富管理市场的未来发展进行展望。从资金端来看,适度宽松的货币政策、家庭资产结构转移的进程以及鼓励引导长期资金入市的政策倾向均未发生改变,因此财富管理市场目前的收益和产品结构变化趋势将会延续。从资产端来看,虽然近期中美利差出现倒挂,但从历史经验来看,权益资产的走势或将不受影响;此外,年内公募REITs将持续扩容,继续为大类资产配置提供新的产品;房地产行业则有望在寒冬中迎来政策支持。从机构和产品端来看,由于FOF类产品在年初的市场大幅波动中表现出色,受到投资者的一致认可,因此有望成为财富管理机构的重点布局方向;面对个性化投资需求的蓬勃发展,原有的卖方销售业务模式已无法满足投资者需要,因此财富管理机构由卖方销售向买房投顾转型将成为必然趋势。

一、资金端未来展望

当前,适度宽松的货币政策、家庭资产结构转移的进程以及鼓励引导长期资金入市的政策倾向均未发生改变。因此,以固收类资产为底层配置的资管产品收益率不断下降,对投资者的吸引力减弱,寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题,而“固收+”产品正在不断承接投资需求。此外,随着家庭资产配置由房地产向金融资产转移、政策鼓励引导长期资金入市,相对较多的流动性追逐相对较少的优质资产的局面也没有改变。

(一)利率水平:预计“宽松周期”仍未结束

2022年4月15日央行发布公告,将于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。从市场表现来看,投资者对这次降准的幅度略显失望,长端利率甚至出现了小幅上行,股票市场的表现也较为低迷。在疫情拖累经济的宏观环境下,部分宏观分析师认为这可能意味着疫情改善之后不会再出台新的降准政策。不过,这次降准幅度略不及预期也有其特殊原因:首先,疫情对宏观经济的影响主要体现在人员流动受阻、生产生活不变,因此货币政策也无能为力;其次,此时出台货币政策需要等待生产生活恢复之后才能真正发挥作用,在疫情好转之前,大幅度的流动性投放只能让资金淤积在金融市场;此外,由于宽裕的流动性对企业投融资活动的刺激作用需要等待复产复工,因此不排除后续还会有进一步的政策推出。

从7天银行间质押式回购加权利率(R007)和7天存款类机构质押式回购加权利率(DR007)的利差来看,春节前夕和3月末各有一次利差大幅扩张的过程,如下图所示。这表明:春节前夕和3月末出现了非银行金融机构资金紧张的状况。R007和DR007分化的原因一般有两种:(1)总量不足,即市场上整体资金面紧张,机构资金拆解能力不足;(2)结构分层,即虽然银行体系流动性适中或宽松,但由于市场预期的干扰,导致银行态度谨慎,资金面结构性分层。

事实上,从2012年以来历次经济短期下探来看,经济每次下行时间在逐步拉长,原因是经济发展的内生动能持续走弱,因此每次“稳增长”的政策力度都需要比上一次更大[8]。当前,我国经济面临三重压力,叠加疫情反复、地区冲突、美联储加息等不利因素影响,实现既定的经济增长目标并不轻松,因此在当前的复杂环境下,今年“稳增长”的持续时间可能比以往的经济周期更长。从这个角度来看,本次的小幅降准为后续的“小步慢跑”留出了空间。展望未来,适度宽松的货币周期可能仍未结束。

(二)增量资金:结构调整叠加长期资金入市

随着楼市监管“常态化”运行,房地产的投资属性正在逐渐弱化。从统计数据来看,2019年4月以来,70个大中城市新建商品住宅价格同比增速持续走低。从2022年3月来看,70个大中城市新建商品住宅价格相比2021年同期仅上涨0.7%,如下图所示。在房地产行业常态化监管的背景下,我们预计未来的商品住宅价格同比增速或将维持低位,投资吸引力大幅弱化。

从我国家庭资产配置情况来看,家庭非金融资产占总财富的比例于2015年后出现明显下降,目前已经低于法国、德国和英国,但仍高于日本和美国。由于日本的文化背景与我国更为接近,家庭资产配置习惯更具参考性,因此我国的家庭金融资产配置比例仍有上升空间。展望未来,在房地产投资属性弱化和金融资产吸引力提升的双重因素下,家庭资产配置由房地产向金融资产转移的进程仍将持续。

此外,以注册制为代表的金融改革和鼓励引导中长期资金入市的政策陆续推出,以往“炒小”、“炒差”的投机行为将得到根本遏制,我国股票市场有望走出适合价值投资理念的长牛、慢牛行情。当前,以养老金为代表的长期资金入市比例尚不足20%,尤其是配置权益资产的比例较低,巨大的潜在资金规模有望持续为财富管理市场和新业务开展提供增量资金。

二、资产端未来展望

由于中美货币政策周期出现背离,中美利差近期出现倒挂,但从历史经验来看,权益资产的走势或将不受影响,但具有防御属性的行业在过去三轮中美利差倒挂过程中有突出表现。此外,由于首批公募REITs的业绩表现出色,受到投资者的一致认可,同时为缓解地方政府财政压力和房企违约风险,年内公募REITs有望持续扩容,继续为大类资产配置提供新的产品。而房地产行业由于处在供需双双转弱的困难下,市场维稳力度亟需进一步加强,因此房地产行业有望在寒冬中迎来政策支持。

(一)权益资产:中美利差倒挂或无明显影响

近期,中美10年期国债收益率出现利差倒挂,原因是中国和美国通货膨胀压力不同,导致货币政策周期出现背离。一方面,美国经济在全球供应链修复滞后、劳动力供给恢复缓慢、主要大宗商品从2015年以来长期资本开支不足等供给端问题的扰动下,通胀率持续走高,尤其是在俄乌冲突爆发之后,原油等大宗商品价格上涨继续推升美国通胀率;另一方面,我国宏观经济面临国内疫情反复、就业形势严峻、中小微企业经营困难等多重考验,下行压力明显加大,因此仍需适度宽松的货币政策。

回顾过去二十年,中美利差曾经出现三次倒挂,背后原因主要是中美经济一定程度上的错位和背离:(1)第一次倒挂出现在2008年金融危机之前,中美利差长时间处于倒挂状态。当时的美国经济严重过热,高通胀特征明显,美联储在2004~2006年美联储连续加息17次;而中国经济处于快速增长的阶段,过热和通胀的压力不大,货币政策并未大幅收紧。(2)第二次倒挂出现在2008年金融危机之后,2009年6月中美两国短期限国债的利差曾出现过短时间的倒挂。危机后,中美经济复苏节奏不同步,美国经济修复晚于中国一个季度左右,因此2009年6月美债快速上升的阶段反倒是中国国债走平的阶段。(3)第三次倒挂出现在2018年底,中美短期限国债的利差也曾出现过短时间的倒挂,但长期限国债的利差并未倒挂。当时,美国处于2015~2018年加息的尾声,衰退预期渐起;中国受去杠杆和中美贸易摩擦影响,宏观经济承压。这一轮中美利差倒挂中,两国债券收益率均处于下行区间,但国内经济下行压力更大,因此中国国债收益率下行幅度超过美债。

总体来看,在上述三轮中美利差倒挂过程中,权益市场本身的趋势并未发生明显改变[12]:(1)在金融危机前后的两轮中美利差倒挂过程中,中美宏观经济增长均处于上升阶段中,国债收益率上升,A股在中美利差倒挂前处于上涨阶段,中美利差倒挂并不改变股市原有趋势。(2)在2018年底的中美第三轮利差倒挂过程中,由于受中美经贸摩擦、金融去杠杆影响,经济下行压力加大,股市在2018年初就开始调整,因此本轮倒挂未改变股市的下跌趋势。

不过,在上述三轮中美利差倒挂过程中,涨幅居前的行业与当时的宏观背景和产业周期有关,因此存在一定差异:(1)第一轮中美利差倒挂:当时经济增长的主要驱动力是重工业,金融股和周期股在本轮中美利差倒挂期间表现突出。(2)第二轮中美利差倒挂:金融危机发生后,财政刺激政策和产业扶持政策陆续推出,金融股和消费股在本轮中美利差倒挂期间表现突出。(3)第三轮中美利差倒挂:在中美贸易战叠加金融去杠杆的宏观环境下,股市出现大幅调整,具有防御属性行业如消费在本轮中美利差倒挂期间表现突出。

(二)公募REITs:新项目年内或将持续扩容

2022年3月18日,证监会发布《深入推进公募REITs试点 进一步促进投融资良性循环》一文,并表示将重点开展以下三方面工作:(1)研究制定基础设施REITs扩募规则。扩募是REITs产品的重要特性,也是REITs市场建设不可缺少的重要环节。推出REITs扩募机制,有利于已上市优质运营主体,依托市场机制增发份额收购资产,优化投资组合,促进并购活动,更好形成投融资良性循环。(2)推动保障性租赁住房公募REITs试点项目落地。推进保障性租赁住房REITs项目试点,有利于拓宽保障性租赁住房建设资金来源,更好吸引社会资本参与,促进行业向新发展模式转型,实现平稳健康发展。(3)推动项目常态化供给。一方面形成市场的规模效应和集聚效应,另一方面夯实REITs市场高质量发展基础。

自首批项目落地以来,试点资产类型呈现多样化发展趋势。除产业园、高速公路、仓储物流等传统基础设施项目外,低碳能源、水利设施,新基建、保障性租赁住房等同样契合国家政策导向,助力碳达峰、碳中和及落实民生工程保障等对国计民生有利的资产类型也将成为重点推进的方向。2022年,预计将有更多REITs项目获得发行。据不完全统计,鹏华深圳能源(000027)清洁能源REIT已获得深交所的受理,目前状态为“已问询”,这意味着基础设施REITs品种将扩容至清洁能源领域;国泰君安(601211)临港东久智能制造产业园REIT截至目前的受理状态为“已反馈”;国金铁建重庆渝遂高速公路REIT的推进状态为“已受理”。此外,4月13日,全国首单保障性租赁住房REITs项目完成申报,深圳市人才安居集团选取了四个优质项目参与保障性租赁住房REITs试点。按照首批产品的审批、发行速度,预计年内保障性租赁住房REITs产品有望完成发行上市。

(三)房地产:行业寒冬有望迎来政策支持

开年以来,30个大中城市商品房成交面积同比下滑幅度持续加大,当前已处在仅次于2020年新冠疫情时期的最低值。尽管自2021年11月以来,房地产行业政策已有所放宽,但对行业实际基本面的边际改善十分有限[13]。从资金面来看,企业的融资环境依然在收紧,更重要的是而居民部门的预付款和按揭仍在继续下滑,这说明当前需求侧的信心依旧疲软。虽然此前政策在供需两端均衡发力,但从结果来看并不足以扭转购买信心,亦不足以恢复民营房企的信用水平,因此供需两侧走弱的压力仍然存在。

当前有所放宽的行业政策主要包括金融类政策和住建类政策,其中金融类政策主要集中在保持信贷投放合理充裕和引导房贷利率下行两方面,目前的房贷放贷周期已明显回落,房贷利率也出现了显著下降;住建类政策以地方放松为主,且主要为中小城市的中低力度放松。展望未来,行业政策仍需在供需两方面持续发力:(1)从需求端来看,按揭流动性已经不是当前的主要矛盾,进一步政策或应主要集中在住建方向,包括限购、限贷、限售、限价方面的政策均有放松空间。(2)从供给端来看,政策或应聚焦于房企流动性问题的纾解,可以从预售资金监管、储备和落实房企信用、强化房企融资、改善房企现金流等方面的政策进行着手。

三、机构和产品端未来展望

FOF类产品的历史业绩在中长期维度明显跑赢中证全债指数和沪深300指数,且整体波动性也较小。尤其是在今年初的市场大幅波动中,FOF基金指数的回撤明显小于沪深300指数,获得了投资者的认可。因此,财富管理机构有望加速布局这一产品类型。此外,随着投资者个性化投资需求的蓬勃发展,财富管理机构由卖方销售向买方投顾业务模式转型也成为必然趋势。

(一)FOF类产品:资管机构或将加速布局

对投资者来说,FOF类产品具有大类资产配置的便利性。由于FOF类产品的底层资产配置于股票、债券等标准化资产,拥有丰富的资产配置领域和策略类型,因此能够较好地满足投资者的多样化需求。此外,FOF类产品较好地契合了当下时代发展背景。目前,房地产、非标等大类资产配置逐步退潮,居民对股票、债券等金融资产的配置需求十分迫切;与此同时,对标美国等成熟市场,我国FOF/TOF产品的渗透率还处于萌芽阶段,拥有广阔的成长空间。从实际市场表现来看:2018年至今,FOF基金指数的累计收益明显跑赢中证全债指数和沪深300指数,且整体波动性也较小。尤其是在今年初的市场大幅波动中,FOF基金指数的回撤明显小于沪深300指数,获得了投资者和财富管理机构的一致认可。

展望未来:在我国经济下行压力加大、外部环境错综复杂、资本市场波动加剧的背景下,投资者风险偏好较低;此外,货币政策持续发力引导利率中枢下行,以固收类资产投资为主的资管产品收益率不断降低,对投资者的吸引力有所减弱。因此,随着资管新规落地、保本理财退出市场,寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题,而FOF类产品表现出的低波动和获取超额收益的能力有望成为低风险偏好资金的布局焦点。对财富管理机构来说,FOF类产品或将成为其业务拓展的新战场,财富管理机构应充分发掘自身禀赋,形成差异化竞争优势。

(二)转型投顾:个性化投资需求蓬勃发展

在过去一段较长时间内,我国财富管理市场具有“卖方市场”的特征,即财富管理机构凭借较强的产品研发能力输出资管产品,坐拥大量客户流量的渠道方拥有较大议价权,部分投顾机构通过理财经理向投资者输出产品推介信息,个人投资者基于自身判断开展产品购买决策。在投资者需求日益变化的今天,该业务模式已出现明显短板,即投顾机构和投资者利益不一致。在卖方销售主导的业务模式下,投顾机构倾向于挑选代销费率较高的产品,销售人员的绩效考核导向也以销售额为主,倾向于引导投资者购买代销费率更高的产品,而非帮助投资者获取长期收益。

展望未来,财富管理机构由卖方销售向买方投顾转型是必然趋势。如前所述,以卖方销售为主的业务模式有着内生痛点,这决定了卖方销售只能是财富管理业务的中间形态,必然会被更加可持续发展的业务模式所替代。在买方投顾模式下,投顾机构在挑选代销产品时不再由销售额和费率驱动,而是从客户需求出发挖掘合适的产品,并通过常态化的服务运营给予客户购买产品之上的体验,同时根据客户反馈持续对服务内容进行优化,逐步建立起客户信任和客户黏性。因此,财富管理业务只有回归服务客户的本源,从卖出产品向留住客户转型,才能提升客户体验,从而形成良性循环,实现可持续发展。

参 考 文 献

[1] Soumitra Dutta, Bruno Lanvin, Lorena Rivera León, Sacha Wunsch-Vincent. Global Innovation Index 2021[R]. WIPO, 2021.

[2] 王杰. 银行理财市场季报(2022年1月1日~2022年3月31日)[R]. 普益标准, 2022.

[3] 晋商银行&普益标准. 晋升财富-普益标准中国财富管理收益指数月刊(2022年3月)[R]. 晋商银行&普益标准, 2022.

[4] 郑哲涵, 雷文杰, 陈雪花, 王杰. 理财产品大面积破净?没您想得那么悲观[R]. 普益标准, 2022.

[5] 周小明. 2021年度中国信托业发展评析[R]. 中国信托业协会, 2022.

[6] 左羽琪. 信托理财市场季报——发行量与成立数双降,基础设施类发行量同比增幅最大(2022年1季度)[R]. 普益标准, 2022.

[7] 梁中华, 李林芷. 疫情影响显现——2022年一季度经济数据点评[R]. 海通证券(600837), 2022.

[8] 陈健恒, 韦璐璐, 耿安琪. 宽松政策不及预期不意味着宽松周期临近尾声[R]. 中金公司, 2022.

[9] 招商银行&贝恩公司. 中国私人财富报告[R]. 招商银行&贝恩公司, 2021.

[10] 李扬, 张晓晶, 常欣. 中国国家资产负债表2020[M]. 中国社会科学出版社, 2021.

[11] 瑞信研究院. 2020全球财富报告[R]. 瑞信研究院, 2021.

[12] 王杨, 陈昊. 中美利差倒挂后,A股走势如何?[R]. 浙商证券(601878), 2022.

[13] 张宇, 李昊, 王璞. 房地产板块当前六大关键问题[R]. 中金公司, 2022.

免责声明

本报告中的数据和信息均来源于各机构公开发布的信息,我公司力求报告内容及引用资料、数据的客观与公正,但对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议,仅供阅读者参考,不构成对买卖的出价或询价,也不保证对做出的任何建议不会进行任何变更。对于因使用、引用、参考本报告内容而导致的投资损失、风险与纠纷,我公司不承担任何责任。

本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。我公司保留对任何侵权行为和有悖于报告原意的引用行为进行追究的权利。

本文首发于微信公众号:普益标准。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:刘海美 )
看全文
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

热门阅读

    和讯特稿

      推荐阅读

        和讯热销金融证券产品

        【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。