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从公募基金历史业绩归因分析看投资的原理

2021-06-17 16:20:04 和讯名家 

  短期的估值扰动让投资者迷惑,让大家在关注投资组合净值波动的时候,忘记了基本面增长才是长期最重要的因素。

  本刊特约作者  陈嘉禾/文

  许多投资者都想找到投资的原理。但是,投资又是如此纷繁的一项工作,这让许多人在日复一日的辛勤探索和市场带来的重重压力中,在每天价格的涨涨跌跌和对投资组合净值波动的要求中,慢慢迷失了方向。这真所谓“磨砖做镜,积雪为粮,迷了几多年少。”

  其实,正如质能互换方程定义了物理学界的原理一样,投资中也有这样一条原理。只要明白了这个原理,我们就能看穿投资世界的真相。

  一个公式告诉你投资的原理

  需要指出的是,这里说的是“投资的原理”,而不是“价值投资的原理”。这是因为,本文所涵盖的道理,包含了一切投资的方法。不管是做价值投资也好,趋势投资也罢,或者是量化投资也行,甚至不是做资本市场、只是为自己的小家庭买个房子,做房地产投资,只要是投资,那么投资的结果就会符合这个原理。

  投资的原理说起来很简单,可以用一个公式来表达:投资业绩变动=基本面变动x估值变动。从这个公式,我们也可以递推出两个公式:基本面变动=投资业绩变动/估值变动,估值变动=投资业绩变动/基本面变动。

  举例来说,一个投资组合在今年上涨了20%,那么如果投资组合所包含的所有资产的PE(市盈率)估值,在年初是10倍,在年末是11倍,那么,今年这个投资组合所包含的利润增长,是1.2/1.1=1.091。也就是说,投资组合的以净利润所表示的基本面在今年增长了9.1%。

  在长周期,估值变动不重要

  从以上的公式“投资业绩变动=基本面变动x估值变动”,我们可以推导出一个长周期公式:长期投资业绩变动=长期基本面变动(主要)x长期估值变动(次要)。

  从本质上来说,关于长期的投资原理公式和投资原理公式并无不同。但是,在长期的投资公式中,聪明的投资者很快就会发现,估值变动是一个非常次要的因素,基本面变动才是最主要的因素。

  关于这一点,沃伦·巴菲特和查理·芒格早就说过许多遍,在长期估值变动根本不重要。这里,让我们来看一个数学模型。

  假设一个投资组合,在20年的周期里,估值从20倍PE变成了60倍。一般来说,20倍PE是比较合理的股票估值,而60倍PE是一个非常昂贵的估值。这样一个变动在证券市场里应该算是非常剧烈的。

  那么,这个3倍的估值变动,会给每年的投资组合净值增长,带来多少变化呢?答案是只有5.6%。由于1.056的20次方等于3,因此一个整整3倍的估值变动,也只会给每年的净值带来5.6%的变化。

  但是,对于不同的投资来说,每年的基本面变动可以在0%到30%之间变动。优秀投资者对长期投资回报的影响力,可以达到一个从20倍PE变到60倍PE这样巨大变化的5、6倍之多。看到这里,你应该就能明白,为什么长期投资业绩变动主要依靠基本面变动、不太容易依靠估值变动了。

  基金长期基本面和估值变动的估算方法

  下面,就以一些存续时间很长的公募基金作为参考,来看一看实际的验证究竟如何。

  从2000年到2020年的20年里,中国的公募基金行业发展壮大,一些早年成立的公募基金,已经能够提供足够的数据参考,让投资者看明白在长周期里,对于投资组合的净值变动来说,基本面的作用和估值变动的作用,各占多少百分比。

  我们选择股票类公募基金的年报中所列的持股,作为估算基本面和估值变动的依据。

  具体的计算方法,是把基金年报中所列的全部持股,其基本面(净利润、净资产、股息)做一个加总,然后加上剩下的现金和债券部分产生的基本面,就得到一个公募基金在某个时点上,相对自身复权净值的净利润、净资产和股息。

  需要指出的是,这里所得到的是一个估算值、而非精确值。这是因为除了股票以外,股票类公募基金的其他持仓包括各类债券、可转债、短期现金工具等。

  由于在股票类公募基金中,这类资产持仓占比往往不大,而且相互之间的盈利能力等因素的差异,相对股票之间比较小。因此,在本文的计算中,对这类“非股票型持仓”,统一采用年回报率3%(相当于一般的现金和债券收益)、股息3%(相当于所得盈利全部发放分红)、现金仓位的市净率等于1的假设条件,来把这部分资产代入到计算中。

  这样做必然导致计算结果只能是实际情况的一个估算、而非精确衡量,但是却可以节省大量的工作,同时也不会对长周期的研究结果带来显著的偏差。

  另一个可能带来偏差的统计因素,来自于基金在开始时点和结束时点上,持仓股票所带有的偶然性。比如,在极端状态下,如果基金突然把持仓从整体2倍PB的股票换成0.5倍PB的股票,那么就会导致持仓部分的净资产瞬间增大4倍。

  但是,由于基金的投资习惯往往具有连贯性,不会经常进行如此剧烈的调整交易,因此作为一个估算长期变化的手段,以上的方法所得到的估计值,仍然有其借鉴意义。

  在指数基金上的测算结果:估值在长周期并不重要

  首先来看一个指数基金的估算结果,万家上证180指数基金。

  这只指数基金成立于2003年3月15日,根据Wind资讯的数据,从2003年12月31日到2020年12月31日,在整整17年的时间里,万家上证180指数基金的复权净值,从1.0046增长到了4.7482,累计增长372.6%,CAGR(年复合增长速度)为9.6%。

  从净利润、净资产、股息这3个角度,通过前述的估算方法,可以算出来,这个指数基金在这17年里,净利润、净资产和股息的CAGR,分别是13.5%、9.6%、10.8%,相对应的PE、PB(市净率)、DY(股息率)的CAGR则分别为-3.5%、0.0%、-1.1%。

  而如果看整体变动,这只指数基金在这17年里的净值变动为372.6%,其中净利润、净资产、股息的变动,分别为766.8%、372.0%、469.8%,而相对应的PE、PB、DY的变动分别为-45.5%、0.1%、-17.1%。

  当然,由于在2003年年报中,万家上证180指数基金的股票仓位只有74.1%,在2020年年报中则为94.8%,因此由于前述的估算非股票部分盈利能力的原因,以上的数值仅为真实值的近似估算。但是,从这个结果中,可以清楚的看到,对于股票型基金来说,长期的净值变动基本取决于基本面变动,估值变动带来的影响并不大。

  再来看一个著名的指数基金:华夏上证50(510050)指数基金。这个指数基金代码510050,是A股市场上最著名的指数基金之一,其规模和影响力之大,甚至有相对应的ETF期权。这个指数基金成立于2004年12月30日,考虑到成立1天难以完成建仓,这里对比2005年到2020年之间的变动情况。

  可以看到,在15年的时间里,上证50指数基金的净值增长了491.1%,CAGR为12.6%。在这12.6%的CAGR里,PE、PB、DY(股息率)所带来的变动非常小,仅为1.0%、1.5%、2.9%,而相对应的盈利、净资产、股息的变动,则达到11.5%、10.9%、9.4%。

  如果看整体变动,那么在15年里,上证50指数基金的复权净值增长的491.1%中,PE、PB、DY的变动分别为15.9%、24.7%、54.4%,而盈利、净资产、股息的变动,则分别达到410.1%、374.0%、282.8%。

  有的读者也许会说,这些都是蓝筹指数,所以估值变动不大。但是,即使是小公司指数基金,长期的净值变动也主要是由基本面变动实现的。

  华夏中小企业100指数基金成立于2006年6月8日,在2006年12月31日到2020年12月31日的14年里,这个基金的净值增长了313.0%,其中依靠盈利、净资产和股息带来的增长分别是347.2%、182.3%、263.1%,而PE、PB和DY变动带来的变化则分别只有-7.6%、46.3%、13.7%。放到每年的情况,这三个数值的CAGR只有-0.6%、2.8%、0.9%,相对于基本面的巨大变化来说,几乎可以忽略不计。

  好投资者可以比指数带来更高的基本面增长

  可以看到,指数基金的长期变动,主要由基本面变动带来,估值带来的变动其实非常之小。

  而对于优秀的主动投资型基金来说,优秀基金经理所能带来的长期增长,要远高于指数基金。在这之中,基金经理所带来的基本面变动,仍然是绝对的主要因素。而估值变动带来的变化,在优异投资回报的衬托下,相对来说就变得更小。

  以A股市场上传奇的公募基金、富国天惠(161005)精选成长为例,富国天惠是一只成立于2005年11月16日的基金,构成它传奇色彩的是,从2005年开始,这只基金就由朱少醒先生管理,在2005年到2020年的15年里从未更换基金经理。如此稳定的基金经理构成,也就可以作为本文研究的理想对象。

  由于基金成立时已经靠近2005年年底,考虑到基金建仓需要时间,以及无法查阅到2005年年报中所需的整体持仓情况(因为距离时间太近),因此这里选择2006年到2020年的数据进行研究。

  数据显示,在2006年6月30日(基金半年报)到2020年12月31日的14.5年里,富国天惠基金净值的CAGR为19.3%,其中由净利润、净资产、股息带来的CAGR变动分别为17.4%、17.0%、16.8%,远超过同期的指数基金,而PE、PB、DY变动所带来的CAGR变化,分别为1.6%、1.9%、2.1%,几乎可以忽略不计。

  而从整体变动来看,在这14.5年里,富国天惠的净值变动为1191.7%。(由于开始时间推迟了半年多,这个数字不等于富国天惠在2020年之前取得的整体回报,仅等于研究区间的区间回报。)其中,盈利、净资产和净利润带来的变动分别为922.5%、877.7%、856.1%,PE、PB和DY带来的变动则仅为26.3%、32.1%、35.1%。

  增加基本面不一定要只靠好生意

  对于“长期投资回报等于基本面变动(主要)乘以估值变动(次要)”这个长期投资原理,需要特别留意的是,这里所说的基本面变动,并不是单纯指的是持仓的投资标的、比如股票的本身基本面变动,而是指整个投资组合的基本面变动。

  也就是说,对于投资来说,投资者大可不必拘泥于“持有好公司然后静待基本面增长”这种传统的价值投资方法。只要是能够以高确定性增加投资组合基本面的方法,都是可以利用的好方法。

  这里,就让我们从“持有好生意”和“采用其它方法增加投资组合基本面增长”这两个方面,各看一个例子。

  作为中国市场上价值投资的领军人物,陈光明先生在掌管东方红4号的近10年时间里,取得了优秀的投资回报。其投资理念概括来说,主要是“找到最优秀的公司,在合理价格上长期持有”。而这一投资理念,带来了投资组合基本面的高速增长。

  根据Wind资讯的数据,陈光明在东方红4号的任期从2009年4月21日到2017年1月23日。据此,这里选择2009年12月31日和2016年12月31日这两个年报公告日,做为研究的起止日期。

  需要指出的是,由于2016年12月31日的东方红4号的股票数据仅包含了前10大重仓股,这10大股票仅包含了63.4%的整体仓位,而当时东方红4号有82.8%的股票仓位。所以,在进行模型运算时,数据的缺失必然导致模型得到的结果,是一个比前面几个例子更加模糊的数据。这个模糊的数据给我们带来的参考意义,更应当被视作是对投资原理的探究,而非精确的度量。

  数据显示,在2009年到2016年的7年时间里,根据模型的推测,东方红4号的复权净值增长了241.8%(不等于陈光明任期的整体回报,仅为观测期变化),合CAGR为19.2%。同时,投资组合的净利润、净资产和股息分别上涨了385.5%、1180.2%、957.3%,CAGR分别为25.1%、43.5%、39.6%。

  而PE、PB、DY三项估值,则在这一期间分别下跌了26.8%、72.2%、66.4%,CAGR为-4.3%、-16.6%、-14.3%。熟悉资本市场的人都知道,2009年是A股市场的一个估值小高峰,而2016年则是在2015年牛市之后的一个估值洼地。东方红4号在这两个时点体现出来的整体估值状态,是与大环境相吻合的。

  东方红4号产品的例子生动地告诉我们,当投资者能找到最好的生意、并且以合理估值持有时,基本面的增长可以带来多么巨大的回报。同时,东方红4号的估值下降也没有一直持续下去。在陈先生卸任后的2017年,东方红4号的净值大涨66.2%,在之前7年中大幅下降的估值也得到了修复。

  在另一个例子中,在A股历史上,王亚伟先生是一位传奇的人物。在他就任华夏大盘基金的几年里,王亚伟创造了令人震惊的投资回报。而他所使用的投资方法,并不是传统的“买入好公司等待公司基本面增长”,而是通过寻找上市公司重组和资产注入的机会,让自己持仓的基本面发生暴涨。

  不同于传统公司依靠经营赚钱,在王亚伟管理华夏大盘精选基金的那个年代里,重组类公司的基本面,往往会因为优秀资产注入而发生一次性的暴涨。这种暴涨可能高达百分之几百,一次资产注入对基本面带来的改善,就可以相当于一家优秀公司二十年的经营累积。

  而这种重组股带来的基本面改善,也体现在华夏大盘精选的基本面变动里。

  根据Wind资讯的数据,王亚伟在华夏大盘精选基金任职的时间是2005年12月31日到2012年5月4日。根据前述的分析方法,这里只能近似估算两个年报、或者半年报之间的基本面变动。考虑到2005年12月31日的上任期正好是年报截止日,因此这里比较2006年6月30日到2011年12月31日的数据。

  估算的数据显示,在2006年6月30日到2011年12月31日的5.5年中,华夏大盘精选复权净值的CAGR是39.7%,其中盈利、净资产和股息带来的CAGR分别是71.0%、40.6%、37.4%,同时PE、PB、DY带来的CAGR分别是-18.3%、-0.6%、1.7%。

  如果看整体的变动,那么在这段时间里(不等于王亚伟任期的整体回报,仅为截取区间回报),华夏大盘精选的复权净值变动为528.8%,其中净利润、净资产和股息的变动分别为1816.0%、551.3%、474.0%,PE、PB、DY的变动则分别为-67.2%、-3.5%、9.6%。

  可以看到,在华夏大盘精选的以上比对中,估值带来的变动相比基本面的变动,简直不值一提。王亚伟能成为当时的一代神话,依靠的不是好运气,而是扎扎实实增加投资组合基本面的能力。

  其实,增加投资组合基本面的方法有很多种,投资者大可不必拘泥于某一种方法、而完全否定其它方法。

  比如,重阳投资的裘国根先生早就说过,“价值接力”是一个很好的方法。所谓价值接力,指的就是不试图找到涨很多倍的股票,而是不停的选择性价比更高的股票,通过来回交易实现基本面的高速增长。

  在一次采访中,裘先生就这样描述价值接力的方法:“重阳不简单梦想在一只股票上赚八倍,但通过‘接力’的方式先后在三只股票上赚一倍,同样可以达到赚八倍的效果,而且后者容易得多,现实得多,流动性也好得多。”

  估值可以在短期产生巨大影响

  尽管对于长期投资来说,基本面往往重要得多,但是在以几年为期限的中短期里,当投资者的运气足够差的时候,估值的变动也能让投资者的业绩表现不佳:尽管其间的基本面增长仍然十分稳健。

  以中欧基金的曹名长先生为例,曹先生是A股历史上为数不多的、从业时间超长的公募基金经理,从2006年起就担任公募基金经理。根据Wind资讯的统计,他在2006年到2021年的时间里,通过管理不同的基金,给投资者带来了累计超过十倍的投资回报。

  但是,由于曹名长坚守低估值价值投资的投资方法,而这一类股票在2019年和2020年表现不佳,他所管理的基金业绩在这个周期里也就不尽如人意。

  以曹先生管理的中欧潜力价值基金为例,他于2015年11月20日就任基金经理。在2015年12月31日到2020年12月31日的5年里,这只基金的净值增长了67.2%,CAGR为10.8%。

  这个数字看似不佳,但是在同期,这只基金对应的净利净资产、股息变动分别为119.9%、125.6%、101.0%,对应CAGR为17.1%、17.7%、15.0%,仍然是一个非常优秀的数字。但是同期,这只基金的投资组合对应的PE、PB、DY估值则分别变动了-24.0%、-25.9%、-16.8%,CAGR分别为-5.3%、-5.8%、-3.6%。

  由此可以看到,短期的估值变动,可以让一个基本面高速增长的投资组合,其净值表现反而差强人意。但是,由于在长周期里,估值的变动并不重要,因此,这种短期的估值变动并不会困扰聪明的投资者。

  聚集长期基本面增长

  从以上的多个例子中可以看到,由于投资回报等于估值变动乘以基本面变动,而同时由于在10年或者15年以上的长周期里,估值变动很难产生巨大的区别,因此,优秀的投资者只要能让投资组合的基本面高速增长,那么他们的长期业绩往往不会偏离这个增长速度太多。

  但是同时,在中短周期里(5年或者更少),估值仍然可以产生比较明显的作用,而同时基本面的增加没有得到长周期复利作用的太大帮助,因而在中短周期里,估值变动会让让基本面变动所带来的变化,显得不是那么明显。

  而正是由于这种估值在中短周期里造成的扰动,让市场在分析投资组合业绩时,无法聚焦于长期基本面增长,从而错失了基本面增长这个长期业绩最重要的抓手。

  中国证券市场的时间比较短,有公开业绩发布的公募基金只出现在2000年之后,因此很难找到太长周期的例子进行研究。而对于沃伦﹒巴菲特的伯克希尔﹒哈撒韦公司来说,超长周期的回报率证明了一个铁律:在超长周期中,投资组合的整体估值变动,可以说根本不重要。

  在我收藏的一张名为“伯克希尔·哈撒韦公司50年历程”的图表中(50 Years of Berkshire Hathaway),巴菲特列出了自家公司从1965年到2014年的股价与净资产的对比。在这50年中,这家可以看作一个“企业型基金”的公司,其每股净资产的CAGR为19.4%,而股票价格(可以看作基金净值的相似品)则为21.6%,两者几乎相差无几。

  一片白云横谷口,几多归鸟尽迷巢。短期的估值扰动让投资者迷惑,让大家在关注投资组合净值波动的时候,忘记了基本面增长才是长期最重要的因素。而那些能够看清短期波动的真相、把自己的精力聚焦于长期基本面增长的投资者,自然会得到他们真正追求的东西。

  (作者为九圜青泉科技首席投资官)

本文首发于微信公众号:证券市场周刊。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:李佳佳 HN153)
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