每当A股动荡下跌时，我们就会听到期待长期资金入市的声音，大家翘首以盼很久却迟迟不见踪影。看看银行存款、货币市场基金和银行理财的规模，可以说中国市场不缺钱、缺少长期资金。橡树资本创始人Howard Marks 2018年9月的备忘录担心当时市场钱多机会少(Too much money chasing too few deals)，其中隐含的结论是好的投资恰恰来自于资金少、机会多的领域，特别是风险调整后收益好。能够从事长期投资是投资者的竞争优势！
海外的资产拥有者（Asset owners）中，以资产配置为核心的长期投资者占65%以上，包括主权财富基金、养老金、捐赠基金和家族办公室等等。中国的资产拥有者不仅占比少，而且由于机构治理、考核短期化的问题，很难成为真正的长期投资者。这就使得我们在中国市场上看到的追涨杀跌、羊群效应现象。国务院金融稳定发展委员会2018年12月20日的会议明确提出要“借鉴国际上通行做法，积极培育中国的中长期投资者”。本文试图从海外机构的经验和教训中解析长期投资的优势与挑战、如何进行机构设置和制度建设，有利于长期投资者的健康成长。
【范华专栏】海外对冲基金投资 | 全面 · 权威 · 诠释
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谁应该做长期投资？
资金来源的性质是长期投资的必要条件。正如加拿大养老金(CPPIB)前CEO David Denison(2010)描述：最终极的长期投资者“在任何市场条件下都不需要被迫卖出。”从这个角度看，多数个人投资者（除了有短期支出需求和使用杠杆外）都可以是长期投资者。Marathon Club(2007)、Kay(2012)认为长期投资是指通过基本面研究全面评估公司风险后投资并跨周期长期持有，受益于公司价值创造而不是价格发现，投资而不是投机。这里我们想强调长期持有的能力而不是持有时间的长短，因为Merton(1971)指出一个长期投资者可以在没有摩擦的市场中不断更新组合，也就是“长期可以是一系列的短期组成的”。长期投资是投资者的一种选择。巴菲特的Berkshire Hathaway机构设置使得他的投资没有赎回压力，是长期投资者的成功典范。多数金融机构管理他人财富，都有一定的赎回压力：公募和私募资产管理机构要面临投资者的随时赎回；保险公司实质上卖掉尾部风险期权，有负债压力，但这种负债压力有一定可预测性，使得投资期限可以放长；一些国家的超级年金（Superannuation fund）虽然服务于长期养老需求，但允许受益人在多管理人中自由选择，也会导致管理人的赎回压力；使用杠杆的机构，如对冲基金，还会受到市场融资条件的压力；券商或者公司的自有资金的管理团队受管理层对资金用途的决策束缚。
本文重点探讨资产拥有者：主权财富基金、养老基金、捐赠基金和家庭办公室。如果资产拥有者选择了长期投资，他们会更倾向于选择与他们投资理念一致的公募、私募管理人来实现。
主权财富基金是国有机构，肩负着为国家的长远利益进行投资的责任。主权财富基金有三种类型，每种都有不同的任务：稳定基金、发展基金和多代基金。后两种类型的基金通常更有可能成为长期投资者，因为他们的任务要么是把经济盈余用于长期促进国民经济（发展基金），要么是为后代提供资金支持（多代基金）。
养老基金负责管理养老金计划参与者的退休储蓄。他们的长期目标允许他们承受资产价格的一些短期波动，尽管他们可能会受到来自资金提存比率(Funding ratio)忧虑或参与者对业绩反应的短期压力。固定收益养老基金将来必须向其受益人支付一定金额，基本上有一个赞助人--往往是雇主。固定缴款养老基金通常由散户投资者和/或其雇主缴款，因此操作期限可能比某些固定收益养老基金要短。
捐赠基金资助非营利组织的部分或全部费用。捐赠基金和基金会通常被授权永久存在，并为其受益者提供源源不断的收入。
家族办公室是管理一个或多个高净值家庭财富的投资者。家庭办公室通常被委托,为家庭成员的后代管理财富。
为什么应该做长期投资？
长期投资者的充分条件是机构认可长期投资的理念，有意愿坚持长期投资。长期投资的特点是投资者不会被迫清盘，可以长期持有资产，以期获得投资标的的价值提升。P＆I /牛津大学(2012)对685名资产所有者，管理者和顾问的投资理念进行了调查，大多数受访者认为：与短期策略相比，长期策略能带来更好的风险调整后回报；长期投资者比短期投资者的优势包括获得非流动性风险溢价和复杂性溢价、利用长周期主题或宏观趋势优势的机会、抵制常见心理原因造成的投资行为偏差和降低对短期波动的敏感度。关于长期投资优势的学术论文也很多，我们总结归纳成以下几个方面：
1、长期投资可以增加胜率。下图显示，对于夏普比为正的策略（如50-50股债组合、巴菲特和桥水的α策略)或资产(股票)来说，持有年数越长、胜率越高；时间越短，越接近掷硬币。如果把时间缩短到1分钟，巴菲特和桥水的胜率也只有50.1%！对于有明显均值回归特性的策略和资产，如果在业绩不佳时频频止损，转投近期业绩好的策略或资产，其长期累积业绩还不如长期持有。业界统计显示，管理人的时间加权回报远高于资本加权回报，主要归因为资产拥有者的追涨杀跌。另一方面，夏普比越高的策略越少见，可投资的规模也越小，但是长期投资者可以通过拉长投资期限来达到同样的胜率。
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能够买入并持有获利时间不确定的投资，或者说是长期套利机会。
短期投资者常常因为融资压力、监管变化、税收考虑等种种原因被迫低价卖出时资产，造成价格错位，大幅偏离价值。仅看Mart-to-Market，这些资产可能会继续下跌，但长期看价格会回归长期价值，只是时间点不确定。
获取短期投资者不愿意承担的风险溢价。
因为没有短期投资者的赎回压力或者Mark-to-Market压力，有时候这些交易是互利的，因为投资者的投资期限、投资目标不同。固定收益市场上的期限溢价就是一个例子。对于短期风险的担忧让许多投资者购买期权防范尾部风险，巴菲特得一个赚钱策略就是卖出尾部看跌期权，获取波动率溢价。
可以投资流动性差的资产、非上市资产，获取非流动性溢价。
当然投资非流动性资产还有两个实际考虑，一是组合短期的波动性会下降，市场下跌时看起来不会跌很多；二是组合没有流动性，当其他投资者因为恐慌而卖出时，投资者无法卖出，被动的避免了低点斩仓。
4、长期投资成本低。长期策略持有标的（股票、债券或某一投资策略）的时间长，换手率低，有效地降低了交易成本，提升了组合收益。换手率低的另一个好处是策略容量大。Ambachtsheer等人(2013)估计采用长期策略节省的费用在20年的投资期限上可以增加25%的收益。
长期投资策略还有助于证券市场的稳定发展和社会的长期价值创造。首先，市场动荡、脆弱的时候，长期投资者是最有可能逆势加仓的力量，既可以通过纪律性的再平衡操作，也可以做出动态资产配置的调整、主动加仓，防止市场大起大落、被投机者操控。其次，长期投资者更在乎投资标的创造的长期价值，股东回报(ROE)是他们关注的重要指标，通过股东投票他们可以更好也更有效地监督企业、改善治理，促使企业不过多关注短期盈利是否超越预期，而去做长期有益的事情。第三，对于社会而言，基础设施、风险投资的短期收益不确定，只有长期投资者愿意投资，使得社会长期收益。
长期投资可以提高胜率，但不能保证一定能成功。成功的投资仍然需要良好的执行。长期投资的最大挑战来自于错误估计长期收益预期。做过投资的都知道预测的准确率不高，考虑到市场环境的突变(Regime shift)，对于长期收益的预测通常更难（除非是有均值回归得特性的标的），发现预期错误的时间也就更长，这会导致投资可能会经历长时间业绩不及预期。再加上长期投资的标的流动性差，等发现错误时，退出投资代价高昂、过程会非常痛苦。同时，长期投资者会面临机构、客户和自身的质疑，特别是业绩不佳时的坚持难能可贵。如果投资团队考核/外部管理人考核如果是短期的，与资产拥有者利益不一致，很难做出有利于长期回报的选择。
如何设计长期投资的机构？
理解了长期投资的优势，我们来看看如何设计相关制度使得机构可以更好地从事长期投资。长期投资机构的设计并没有一个的完美的解决方案，适当的方法因机构而异，取决于其运作的背景、设置的目的、投资目标、投资信念、能调动的资源、立法、环境等等因素，当然最重要的是其受益人和资金的性质。我们试图从使命、目标和投资理念、机构治理、制度设计和人的因素四个方面来探讨，如何让参与者做出有利于长期投资的决策。
使命、目标和投资理念（Investment Belief）
海外的资产拥有者通常会制定明确的使命和投资目标，并根据投资目标，结合自身的优势和劣势，围绕长期投资如何为机构提供良好的投资机会来制定投资理念。投资界的传奇人物原柯达公司养老金CIO Russell Olson把有无明确的投资理念作为衡量优秀投资机构的一个重要标准。好的投资理念有助于机构内部在投资决策上建立共识，让人们在思考金融市场如何运作时长期保持一致，减少策略之间冲突的可能性。投资者会更加自律，更有可能实现其长期投资目标，避免追逐市场热点出现损失、导致短视主义和交易成本过高的可能性增加。特别是有新的成员加入时，经过深思熟虑并执行验证的、书面的投资理念有利于投资文化的传承。
我们编写的《海外机构投资者资产配置系列报告》中对27家全球知名主权财富基金、养老金和捐赠基金的投资实践和资产配置情况进行了比较分析，这里列举几家公开透明的大型机构的投资使命、目标和投资理念：
新西兰养老金（NZSF）：NZSF的投资使命是在不承担过度风险的前提下最大化投资回报，减少新西兰公民的税收负担。预期收益目标为新西兰现金收益+2.7%左右。
他们的投资理念是：
治理结构：清晰的治理结构有助于果断、高效、责任明确的决策，保证基金的可持续发展。
资产配置：资产配置是最为关键的投资决策。长期投资者能够承受短期业绩波动，从而在长期获得优于短期投资者的回报。
资产类别和组合构建：资产类别的回报具有长期均值回归的特性，可以部分预测。
管理人选择和投资标的选择：（1）真正的α，即管理人获取超过基准回报的能力非常稀缺，这使得系统性的选聘非常困难。（2）某些市场或策略具有适合管理人获取α的特性，这些特性变化缓慢，但短期市场机会受周期影响较大。（3）大多数超额回报来源于管理人的深度研究、市场特性、市场β和运气。（4）负责任投资者必须关注环境影响、社会影响和公司治理（Environmental, Social and Governance, 以下简称ESG）。管理费率和成本确保执行效率，避免不必要的花费。
澳大利亚未来基金（AGFF）：AGFF旨在加强澳大利亚政府的长期财务状况，2017年6月30日以前，投资目标是获得澳大利亚CPI + 4.5%-5.5%的十年滚动收益，自成立以来，AGFF的基准收益率约为年化6.9%；从2017年7月1日起，由于投资环境的变化，AGFF的投资目标下调至CPI+4%-5%，按2017年底CPI计算，约为年化5.9%。
“一个组合”，即总投资组合应有集中管理机制；
2. 市场风险溢价是投资回报的主要构成；
3. 分散化能有效改善风险收益表现；
4. 资产的预期风险收益属性是动态的，应该坚持动态配置策略，这也导致了AGFF并没有战略资产配置的框架；
5. 市场并不足够有效，管理良好的主动投资能够获得净超额收益；
6. 费率等成本管理对投资回报至关重要。
加拿大养老金（CPPIB）：作为加拿大养老金的管理者，负有受托人（Fiduciary）的义务和责任，在适当可承担的风险水平下最大化长期投资回报。 由于CPPIB法案没有设置投资要求，也没有设置区域、经济或社会方面的限制，这是唯一的、清晰的责任和目标。他们的投资理念是：
1. 坚持长期投资理念；
2. 通过承担适度的股票风险从经济增长中获益；
3. 选取底层风险收益特性清晰的策略和资产类别；
4. 避免收益来源过度依赖某单一国家、货币或区域；
5. 根据经济和市场环境变化有战略性的开展投资。
哈佛大学捐赠基金（HMC）：HMC的使命是为学校教研支出提供财务支撑。2017 财年，该项支出占大学运营预算比例已达36%。为满足支出需求，HMC 制订了三重较为严苛的投资目标：一是绝对收益目标为高校通胀 +5%，考核周期为十年滚动3；二是相对收益目标为基准组合加1%，考核周期为五年滚动；三是全美前十大捐赠基金中其五年滚动业绩应列居第一象限。HMC 采用典型捐赠基金模式，投资理念为：
1. 股权导向以实现较高目标收益；
2. 偏好非流动性资产以获取相应溢价；
3. 多元化投资以降低组合风险。
耶鲁大学捐赠基金(Yale)：Yale的投资目标是在给定风险水平下，最大化通货膨胀调整后收益，并且满足基金支出的流动性约束。投资理念为：
1. 分散化投资能够优化投资的有效边界，比择时更能有效控制组合风险；
2. 抵抗长期通货膨胀且实现高收益的投资目标，决定了基金投资对股权类资产的绝对侧重；
3. 流动性管理上投资另类资产获取非流动性溢价，同时依靠组合中各类资产产生的现金流和股票、债券进行短期抵押融资为组合提供流动性；
4. 在有效性差的市场中基金寻找α；
5. 委托外部管理人进行积极投资，严格选聘，维持长期合作，注重利益一致性。
可以看出，这些机构的投资目标和理念都直接或间接地体现了长期投资，其共性如下：一是相信分散化投资，组合设计中会考虑与股票相关性低的资产类别（因规模较大，主要风险仍来自于股市），对于业绩的短期波动有承受能力；二是投资另类策略、获取非流动性溢价；三是相信资产类别的均值回归，通过再平衡机制、基于基本面因素的动态配置调整策略获取收益；四是相信积极管理（我在上篇专栏文章《公开市场投资实践》中有系统性的分析，这里不再赘述）。
共同的投资理念的另一优势是协助抵制代理压力和行为偏差。通过指导如何解读市场，它们可以帮助避免在市场剧烈波动出现时自然而然地倾向于做出短视反应。它们还可以帮助将战略制定和执行重点放在受益人的需求上，而不是投资专业人员的需求上。
不少养老金会公开他们的投资理念，但从实际情况看，这些理念并未得到良好的执行，管理团队会因为争取业界排名而导致短期行为。主权财富基金、家族办公室和捐赠基金的投资理念不太容易从公开信息获取，但他们的行为通常遵循长期投资的理念。
机构治理（Governance）
任何机构的有效运作取决于治理，也就是关于监督和决策的过程。理想情况下，由董事会治理而不是管理。董事会成员应该鼓励管理者的投资策略专注于长远。长期投资的结果可能需要时间才能显现，董事会不能仅凭短期绩效进行监控，考核方式应有助于促进董事会对于投资决策的持续落实和理解，着眼于监督这些行动是否反映了对长期目标的孜孜不倦的追求。长期投资机构的董事会应由支持和相信长期投资策略的专家组成，最好长期参与。
曾任Yale投资决策委员会主席的Ellis(2011)讨论了良好治理的因素：董事会结构、使命的落实以及治理和管理的分离。
1、董事会结构。从长期投资的角度来看，董事会的结构对于确保其恰当有效的运作非常重要，主要特征包括董事会人数、专业程度和稳定性。
人数。董事会的规模应该不大不小，以囊括具有不同经验和专业知识的人士，并确保每个人的声音都能被听到和理解。Ellis(2011)认为5到9名成员是最理想的规模。Littlepage(1991)指出，董事会规模扩大至10人以上，绩效就会下滑，因为缺乏团队协调以及太多意见的稀释效应。
专业程度。投资经验至关重要。董事会成员并非都必须是经验丰富的投资者，但多数应该是。不过，这种经验的本质会影响对长期投资计划进行监督的能力。股票经纪人，银行家和交易员往往生性偏向交易型，而且其眼光可能没有监督长期投资策略所需的那么长。更合适的特征是具有参与长期投资计划的经验，或是曾长时间为股东创造价值。
成员的稳定性。成员过于频繁的轮换会对任何董事会产生负面影响，对于长期投资尤其具有破坏性。更替太多会削弱董事会学习如何一起工作和彼此倾听的能力; 失去机构经验传承的稳定好处; 并破坏对长期投资策略的支持。
Ellis(2011)提出了董事会成员理想的任期是6年左右，理想中6年还是太短，不一定能覆盖一个牛熊周期，无法培养长期的思维模式。如果对承诺较长任期有难度，那么一个折中办法是续任，从而提供一个可能延长任期的途径。如果董事会成员来自政府相关机构，其任免和任期不由投资机构决定，那么投资机构应考虑将重大投资决策授权给专业的、长期稳定的管理层。
2. 使命的落实。机构有了清晰的使命，就应该使其深入人心、落实到投资流程和决策中。长期投资要求容忍短期市场波动的风险，但尽可能避免可能影响使命达成的永久性资本损失。董事会和管理层应严格确保机构经营的指导原则得到定期回顾、评估并不断强化，包括投资目标、投资理念和投资指引，确保它们的一致性、相关性，并得到相关人员的持续支持，使得所有人为“长期使命”而努力。
3. 治理和管理角色。董事会的角色是治理，管理层的角色是管理。董事会试图取代管理层的角色而管得过多是个非常糟糕的做法，因为董事会成员很难做到实时参与。例如，外部管理人选聘应该交给专业的管理层来决策。因为董事会时间有限，不可能对候选管理人充分了解，决策根据很容易来自短期业绩、管理人的自我介绍和仪表的说服力，这可能会损害实现长期目标。此外，如果董事会总是否定管理层也不是好的做法。因为这样一来，后者开始更多地关注于处理他们与董事会的关系，而不是致力于实现长期目标。
当然，分离董事会和管理层职能并不是说董事会应该远程监控，只关注投资业绩而不关心其如何产生。相反，在长期投资中，董事会理解投资策略和决策背后的理由至关重要。如果目标是长期的，那么在机构刚开始运作的年份很难达到长期目标。管理层应该让董事会了解管理方式，以便董事会能够判断该机构是否有效地致力于实现商定的长期目标，而不仅仅是追求短期业绩。
捐赠基金的治理状况最为符合Ellis描述的理想状况专业、稳定的董事会参与治理、专业团队进行管理。参与家族办公室董事会的家族成员，有时候会有参与管理层管理的倾向。主权财富基金和养老金的治理模式差异很大，常常有政府官员参与具体管理如战胜资产配置、管理人选聘的情况发生，导致投资结果不能完成长期目标。
制度设计
长期投资的有效执行关键在于制度设计是否能保证机构内外参与者的利益一致。为了按照投资理念追求长期目标，需要更新投资策略，然后转化为具体的投资决策，最终落实到具体的投资标的。这一过程通常有投资机构中有多个层级参与：从受益人到董事会，再到管理层和内部投资团队，以及外部投资经理。每个环节都是委托-代理关系。世界经济论坛2011年报告(WEF2011)中描述了不同机构决策链的特征。下图左列是自上而下的决策类型：从目标和投资理念到资产配置、投资指引设计、管理人选聘到最终的证券选择；右面对比了从内部团队自主管理、内部团队部分管理到全部委托三种管理模式的决策情况。委托人与最终投资之间隔得越远，颜色越深，委托-代理冲突的可能性就越大。外包越多，潜在冲突的可能性越大。
多层次投资机构面临的挑战是，不仅要对上述任务达成共识，而且要在整个管理链条中贯穿投资使命。这样一来出现了两个问题。首先，衡量其追求投资使命的努力程度很难。投资结果需要很长时间才能显现出来，短期业绩不能真实反映，又缺少其他量化指标。第二，许多个体参与者可能会按照自己的议程进行操作，而这些操作可能比较短视。
虽然我们关注的重点是长期投资机构内部的制度设计，但利益一致性还需关注外部各方：从受益人到外部投资经理。我们从投资目标的执行、委托/代理问题和行为偏差三个方面来考虑如何加强长期投资机构。
1、目标的执行
明确的投资目标对于确保利益一致性非常重要。理想情况下，所述投资目标应仅侧重于长远，如5-7年等涵盖一个经济周期，优秀投资机构耶鲁大学捐赠基金、新西兰NZSF、加拿大养老金CPPIB等都强调10年甚至20年的平均回报，淡化、甚至不公布年度回报，因为年度回报中运气的成分远大于能力。让机构上下管理投资的人明白机构的长期目标和他们自己的考验目标非常关键。如果给人们明确的长期目标和考核机制并按约执行，他们就会对评估他们如何有效地为此目标工作抱有信心，并更有可能争取实现这些目标。机构应该避免增加追求短期结果的双重目标，譬如要求在12个月内取得优异的表现，因为短期业绩的运气成分大。看运气而不是能力的考核意义不大，因为被考核的人无法通过事前努力改善运气。短期目标事后看好像不难，但事前看很少有任何一种策略在所有市场环境下都能完成目标。同时短期目标会分散人们对寻求长期结果的注意力，扭曲行为。如果无法避免双重目标，则应提供明确指导以权衡短期和长期目标。
2、委托-代理问题
当机构的负责人（例如基金的受益人或公司的股东）及其代理人（例如投资经理或公司高管）持有不同的目标时，就会出现委托-代理问题。长期投资更容易受到委托-代理人问题的影响，因为随着时间的推移双方更有可能产生重大分歧。与适合受益人的投资相比，投资经理追求的投资期限更短，这出于很多原因：
绩效评估。绩效评估的方式往往会阻碍长期投资。绩效评估通常关注短期表现，甚至进行每日归因分析！不管是绝对回报还是对比标普500指数等基准的相对表现，都会将管理人的重点放在短期回报的驱动因素上，并引发对三年甚至更短时间内表现不佳的担忧，这一担忧既是实质性的，因为绩效评估与薪酬、职业风险挂钩，又是名誉上的，同业机构的排名是对于投资能力的认可、也是潜在职业机会的体现。所有这些都会挫伤可能无法立即获得回报的长期投资。绩效评估往往也会采用基于波动率的风险指引，而这可能会限制经理承受短期波动来换取优异的较长期业绩的能力。退一步讲，既然我们相信投资组合的分散化管理理念，那么我们就应该选取相关性低的策略以期达到好的分散化效果，所以组合的构建就注定了各个投资策略在短期内有涨有跌、长期为正。对于短期业绩的考核是违反组合构建的初衷的。过度担心单一标的的损益或违约也会让组合承担风险过小。
薪酬激励。奖金和其他形式的激励设定的是中短期期限，往往是按年算。短期激励通常会使投资经理为确保他们的投资组合在较短时间内表现良好而花费大量时间和精力，甚至不惜采取不利于长期业绩的做法。如美国公募投资经理在季末买入已经大幅上涨的股票的行为(Window dressing）、买入流动性差的已持有股票操纵期末估值等。资产拥有者针对年度业绩的申购赎回只会加剧这一问题，因为它激励基金经理追逐短期业绩和排名，争取尽可能大的资产管理规模，从管理费上受益。
职业风险。员工的短期投资表现可能会对职业发展产生重大影响。升职和新机会通常属于那些近期成功的人，而近期表现不佳的人可能会在下一轮选拔中被剔除。所以投资界流行这样的说法：“运气比能力重要”。长期投资可能无法立即获得回报被看成是一种职业风险。海外公共养老金首席投资官的平均任期约为四年，基层的员工任期通常更短(WEF2011)。当他们在谋划自己下一个职业变动时，他们的投资就不太可能着眼于长远。
决策者链。从资产所有者到投资经理的决策链条越长，委托-代理问题越复杂，越容易出现追求短期业绩的行为。投资经理们不太可能相信他们的上级能够在难以避免的逆境中坚持长期投资。投资经理人信心下降会促使他们采取（通常相对于他们的基准）波动性较小的投资，或者忽视那些有可能获得巨大回报但成果兑现时机尚不确定的机会。这会削弱最终受益人的长期投资目标。
如何解决上述问题呢?一是把绩效评估和薪酬激励建立在为实现长期目标所取得进展的证据上，而不只是短期业绩指标；二是专注于行为和行动，以及它们是否与追求长期目标相一致，这比关注短期投资业绩更可取；三是委托人应谨慎地只对关乎长期结果的进展做出反应。他们应旨在向决策链下游的代理人发出一个信号：评估和奖励是基于追求长期目标的努力；四是尽可能减少决策链中的层级。
衡量制度是否适合长期投资的一个例子是巴菲特。众所周知，拥有股神之称的巴菲特长期业绩无人可比，在所有投资超过30年的美国股票和共同基金中，巴菲特的业绩具有最高的信息比率。但他的Berkshire Hathaway也会经历负收益的时段和连续3年大幅低于基准的收益。1998年6月30日至2000年2月29日，Berkshire市值损失了44%，而整个股票市场上涨32%。面对76%这么一个缺口，多数基金经理不能幸存，而巴菲特坚守长期投资的理念、依托Berkshire Hathaway的机制成功地坚持了下来，随着之后互联网泡沫的破灭其业绩大幅反弹。如果我们的考核标准巴菲特都活不下去，那么中国又怎么可能会有巴菲特呢？
3. 管理的行为偏差
行为偏差有很多种，这里重点讨论几种阻碍长期投资的因素。
规避短期损失。投资者过于担心短期的市场波动给组合带来的Mark-to-Market损失，不愿意承担风险。投资者对于尾部风险对冲产品的需求就是一个例子。这些产品相当于买保险，保费的付出是降低长期预期收益的。不承担风险也很难获得高回报。有统计显示，股票市场的指数回报大部分是在少数天数取得的，没有人能精准择时捕捉到这些机会。对于长期投资者来说最简单的办法就是维持风险敞口，纪律性的再平衡（实质上是均值回归的操作），获得长期风险溢价。
乐观偏差。与规避短期损失相反，另一类管理人倾向于承担更多风险。Guo(2013)发现薪酬激励注重短期的基金经理承担更大风险。由于风险溢价的存在，市场上涨的概率更大。这些投资者在牛市中会有超过市场指数或者同业机构的回报；一旦熊市来临，他们会遭受更大的损失。基金经理会换份工作卷土重来，这就相当于他们持有一个看涨期权，增加风险可以增加他们的期权价值。但是谁来弥补资产拥有者的损失呢？
近因偏差。这一偏差倾向过度关注于近期信息、特别是市场表现，导致随波逐流、追涨杀跌，容易对短期“噪音”反应过度。这种偏差导致投资者在金融资产价格上涨时过于乐观，而在金融资产价格下跌时过于悲观。财经新闻和数据的传播加快只会助长这一偏差，使投资者很难把重点放在长期因素上。它是实施均值回归的长期投资策略的一大障碍。
羊群效应。这是短期、顺周期行为的典型行为。在群体成员拥有优越信息的情况下，羊群效应可能在很长时间内是合理的，但不可能持续。当市场价格明显背离基本面， 均值回归的可能性就会增大。
群体思维。这是指由于对团队和谐和形成共识的渴望而导致群体决策时因从众而做出的非理性决策。这在中国文化中尤其突出。领导或资深成员定下基调，年轻团队成员不敢提出不同意见。群体思维是长期投资者逆势投资的重大障碍。
避免行为偏差的第一步是意识到它们存在。一个办法是将监控行为问题的具体责任分配给机构中的某个团队或人，定期提醒领导和团队可能阻碍长期投资的任何行为问题。遵守本文建议的制度设计，包括制定明确的投资理念，机构治理和适当处理决策实施的人事问题，对于克服行为也有所帮助。
家族办公室通常有家族成员参与管理，团队人数少、决策链短，利益一致性最好。捐赠基金和慈善基金会通常有董事会决定资产配置，内部团队具体实施，选聘外部管理人管理。链条加长会有利益不一致的地方。养老金的决策链最长，有董事会、内部管理团队、外部顾问、外部管理人等等，代理人问题最为严重。
人的因素
归根结底，机构是由人组成的-而人做出投资决策。即使是每个量化模型或计算机程序背后都有人在决策。雇用具有长期思维的人至关重要，否则制度再好也会被钻空子、甚至被改变。下面讨论与人力资源方面相关的一些要素。
薪酬体制。业绩优秀的长期投资机构的关键特征是结构良好的薪酬体制。薪酬激励如何与绩效考核衡量的定性与定量指标挂钩？这里面临的挑战是对使用短期指标和奖励的行业标准与为追求长期使命提供的激励的权衡。想要立竿见影看到结果是人的本性。有公共养老金建议，薪酬体系应基于一套递延3到5年、针对奖金的回扣机制。回扣机制允许定期支付全额奖金，但同时绑定机构的长期目标，即如果没有达到长期目标，就要召回部分奖金(WEF2012)。另一个办法是在绩效薪酬中纳入主观成分，然后用它来明确地识别，奖励并因此鼓励与追求长期目标一致的行为。
性格。雇员应该有亲和力且致力于长期投资。性格或品德对于成功的投资非常重要，员工需要适合所选择的长期投资策略。如果基于估值的价值投资风格是长期策略的首选，那么一个人的性格就要适合这种风格。著名对冲基金Baupost的创始人、价值投资的代表人物之一Seth Klarman说：“最终，价值投资需要适合你的性格。如果你骨子里倾向于耐心和赞同逢低买入的想法，你会擅长价值投资。如果你喜欢采取行动，想参与新的且令人兴奋的技术突破，那你就不是一个价值投资者，也不应该是。”
任期。如果董事会成员、管理层和投资团队成员能够长期任职，他们会更愿意追求长期结果，因为短期游戏压力大，存在诸多不可控因素。他们必须建立相互的信任，才能在以长周期反馈和不确定指标为标志的投资环境中共同工作和成长。员工的任期很重要，因为大量的智力资本随着时间的推移而积累，并且可能会因员工更迭而受到侵蚀。机构内部应该为员工提供机会和长期奋斗目标，让他们可以在长期的职业发展路径上不断进步。这些路径的基础与长期投资使命的一致，而不是最近的投资绩效。
文化。投资机构的文化是由其价值观和激励机制决定的。糟糕的文化会带来不良后果；反之亦然。Lo(2016)指出了机构文化在1980年后的一些较有名的失败案例中所扮演的角色，如长期资本管理(LTCM)，美国国际集团(AIG)，雷曼兄弟(Lehman Brothers)和法国兴业银行(601166,股吧)。鼓励学习和强调团队的文化能够提供鼓励忠诚和献身精神的情感激励。共同的使命感可以激发对机构工作的自豪和投入(WEF 2012)。 这些特征进一步鼓励员工关注长远发展，而不是频繁跳槽。此外，投资文化应该鼓励员工敢于与众不同和接受失败。考虑到一些更好的长期机会来自群体行为所驱动的市场极端潮流，因此愿意采纳不同观点和立场是非常必要的。支持那些能够专注于发现市场错误的人和培养对非主流观点的兴趣，都有利于成功的长期投资。由于投资充满了不确定性，所以出错是经常发生的。近期Howard Marks在与我们的交流中明确指出，机构对于错误的接受和从失败中吸取教训的能力非常重要。如果不能接受组合的短期下跌，基金经理就不敢承担风险、也就很难获得优秀的长期回报。机构对于单一证券设置的评级、止损等要求貌似规避了风险，但实际上会导致基金经理因为这些硬性要求在价格不合理的时候被迫卖出或买入，给没有这些限制的投资者创造了机会。
领导。领导者从高层定下基调。领导力对于建立、推动和巩固长期文化至关重要。领导者可以通过他们设定的例子、他们选择关注的内容、他们所奖励的东西、以及他们不愿意容忍的事情来影响文化。通过发布的声明以及在正确的时间提出正确的问题，长期机构的优秀领导者应该利用一切机会来强化长期投资的理念。
在资产拥有者层面认可长期投资的理念之后，他们就会倾向于选取遵循长期投资理念的管理人。公募、私募管理人也会设计相应长期策略的产品。如公开市场的深度价值投资（有些机构也叫主题投资）、私募股权行业的长期PE基金都是近年海外市场的发展趋势。另外，我们还看到海外优秀公募基金和对冲基金已经开始采取措施鼓励长期投资，如：
对于长期投资策略设定相应锁定期；
考核基金经理时权重侧重于长期业绩，当年权重小，3年、5年甚至10年的业绩占比大；
薪酬激励与长期业绩挂钩，并递延发放，设立高水位线和回扣机制；
要求投资经理放入自己的资金或将递延的奖金部分投入基金，保证利益一致性。
可喜的是，中国的资产管理行业已经有优秀投资者开始了这样的尝试，虽然大多数投资者还没有认识到长期投资的优势。作为国内成立最早、规模最大的资产拥有者，社保基金的发展和实践不能不提。社保基金2001年成立以来年化8.4%的回报与海外优秀自称拥有者相比毫不逊色，优于大多数A股投资者，是长期投资在中国市场优势的最佳体现；虽然在机构治理、投资范围、薪酬激励等方面还有不少提升的空间。《中国基金报》2018年3月专访《李克平解密社保基金的投资基因》中对于社保基金的使命、目标、投资理念、机构治理、制度设计和人的因素有诸多介绍。
培育长期投资者，不仅需要资产管理行业从业人员孜孜不倦的进行投资者教育，还需要整个社会、特别是政府和监管部门尊重契约精神，让投资者有对规则有长期稳定的预期。我们可以期待中国将会涌现出越来越多的长期投资者，引导资产管理行业树立正确的投资理念，推动资本市场的健康发展，提升全社会资源配置的效率。（完）
注：因篇幅原因，文献参考略。
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